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招商证券研发中心胡鸿轲
股权分置改革为国有资本退出商业领域提供了通道，全流通已经成为一种必然趋势，在此大背景下，我们评判公司价值也势必要与国际接轨。国际估值理论以及市场估值实践表明，成长性是决定公司价值的最关键因素，成长性越高，市场给予的价值也越高。当前，中国市场普遍以15－20倍的平均动态市盈率作为零售板块的估值标准，忽略了每只股票成长性
的巨大差异，这就低估了高成长股票的实际价值。因此，我们有必要从研究公司成长性入手，对公司价值进行分析。
从成长性角度估值
从国际零售公司的估值情况看，很明显，国际市场一般给予高成长公司较高的P/E，对于未来3年业绩复合增长率低于15％的公司一般给予13－18倍的动态P/E，对于增长率在15％－30％的公司一般给予20－25倍的动态P/E，对于增长率超过30％的公司给予25倍以上的动态P/E。
从我国各类零售公司的成长性看，百货行业正处于恢复增长阶段，未来3年业绩复合增长率基本能够达到10％左右的水平，但是由于我国主要百货公司的净资产收益率偏低，平均只有4.65％，因此，从投资安全的角度考虑，给予这类公司13倍的动态P/E比较合适。连锁百货的成长性要高于传统单体百货，其增长率基本能够达到15％－30％，我们认为给予这类公司18－20倍的动态P/E比较合适。主要连锁超市(武汉中百)、连锁家电(苏宁电器)公司未来3年业绩复合增长率能够超过40％；并且他们的净资产收益率也比较高，武汉中百核心资产－超市的净资产收益率为17％，苏宁电器的净资产收益率为21.81％，我们认为给予它们25倍的动态P/E比较合适。
重点公司估值
按照我们对各公司未来3年增长情况的预测，参考国际市场的估值标准，对重点公司进行了估值(表1)。估值结果显示，即使不考虑股权分置改革背景下非流通股向流通股的利益转移，以全流通为前提，我们所研究的大多数公司仍具有一定投资价值。送股是目前股权分置改革的重要方案，如果假设零售类公司非流通股东能够“10送2”或者“10送3”，那么我们所研究的大多数公司均具有很高的投资价值。
更应关注“连锁网络”
全流通后，零售上市公司的并购价值主要体现在繁华地段房产物业、充裕的现金流、连锁网络三方面。
由于涉及到职工就业、社会稳定等诸多问题，收购方实际上很难将上市公司升值的房产资源变现，并且也很难改变这些房产资源的用途，以提升资产的盈利水平。因此，我们认为上市公司的房产资源有点“镜中花”的味道，看起来不错，却很难实现其真正的价值。
零售公司现金流虽然充裕，但是这些现金都是占用供应商的短期资金，如挪用这些现金进行长期投资，会对上市公司的正常经营形成较大风险，并购者如出于善意的收购目的，希望将上市公司长期经营下去，则很难挪用该现金用作他途。与上述两种资源不同，连锁网络不但具有很高的再造价值，同时还很容易与并购方的连锁网络形成”1＋1>2“的协同效应。世界第三大零售商TESCO之所以愿意以50倍的市盈率收购乐购超市50％的股权，正是看重了这种连锁网络价值，我们认为这种连锁网络价值更具有现实并购意义，将是全流通后并购的热点价值。
维持“推荐”评级
鉴于我们所研究的大多数公司均有很高的投资价值，我们对零售板块维持“推荐”的投资评级。其中，武汉中百的核心资产－连锁超市业务，未来2、3年仍处于快速成长期，公司业绩具有保持快速增长的能力，维持“强烈推荐－A”的投资评级，建议买入；对大商股份、苏宁电器维持“谨慎推荐－A”的投资评级，建议长期持有。(详见表2)
表1重点零售公司估值
2004年05年动 考虑股权分
每股收益04—07复
公司 净资产态参考 估值 置送股估值
合增长率
2005Ｅ2006Ｅ2007Ｅ 收益率Ｐ／Ｅ 10送210送3
武汉中百 0．237 0．341 0．448 4．06％ 41．40％ 25 5．93 —— ——
苏宁电器 1．827 2．436 3．193 21．81％ 48．62％ 25 45．66 54．80 59．36
华联综超 0．461 0．521 0．580 13．78％ 14．40％ 18 8．30 9．97 10．80
小商品城 1．251 1．660 2．197 12．55％ 38．52％ 20 25．03 30．03 32．53
百联股份 0．240 0．300 0．350 3．96％ 39．12％ 20 4．80 5．76 6．24
大商股份 0．697 0．786 0．880 7．88 18．57％ 20 13．93 16．72 18．11
重庆百货 0．379 0．392 0．417 13．01％ 4．55％ 15 5．68 6．82 7．39
益民百货 0．359 0．388 0．413 8．31％ 8．19％ 15 5．38 6．46 7．00
华联超市 0．206 0．228 0．251 3．45％ 16．67％ 20 4．11 4．93 5．35
友谊股份 0．303 0．349 0．384 8．77％ 7．81％ 15 4．54 5．45 5．91
南京中商 0．460 0．502 0．557 7．89％ 16．81％ 20 9．20 11．04 11．95
大厦股份 0．368 0．409 0．437 11．75％ 9．91％ 15 5．52 6．62 7．18
表2零售板块投资建议
投资评级
代码 简称 投资建议
上次本次
000759 武汉中百 强烈推荐—Ａ 强烈推荐—Ａ 买入
002024 苏宁电器 谨慎推荐—Ａ 谨慎推荐—Ａ 长期持有
600694 大商股份 谨慎推荐—Ａ 谨慎推荐—Ａ 长期持有
600415 小商品城 中性——Ａ 谨慎推荐—Ａ 持有
600280 南京中商 谨慎推荐—Ａ 谨慎推荐—Ａ 持有
600327 大厦股份 谨慎推荐—Ａ 谨慎推荐—Ａ 持有
600729 重庆百货 谨慎推荐—Ａ 谨慎推荐—Ａ 持有
600824 益民百货 谨慎推荐—Ａ 谨慎推荐—Ａ 持有
600825 华联超市 谨慎推荐—Ａ 中性—Ａ ——
600361 华联综超 谨慎推荐—Ａ 谨慎推荐—Ａ 持有
600827 友谊股份 中性—Ａ 中性—Ａ ——
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