国际投行激励机制创新与中国券商改革方向

　　中国证券公司的主体脱胎于旧的计划经济体制，虽然历经了从国有独资公司到有限责任公司再到股份有限公司的变迁过程，但究其本质，股东中的国有大股东所占比重过大，股权不够分散，容易造成大股东控制经营层的情况。目前券商的困境只是表象，深究下去，后面的制度问题便逐渐显现。

　　根据我国的《证券法》，证券公司只允许以有限责任公司和股份有限公司两种形式 存在。我国证券公司的股权集中度很高，且主要是私募的国有法人股，一般都是股东在50人(国有企业法人)以内的有限责任公司。目前我国仅有的6家股份有限公司型证券公司中，其股东也只有国泰君安、申银万国、宏源证券超过100人。另外90多家属于有限责任公司的证券公司，其股东都在50人以下，还有的券商更是只有一家股东。股东类型单一，股权高度集中，结果只能是效率低下。

　　当前券商实行的是类似银行的一级法人制，取消了下属机构的独立法人地位。而国内相当多的券商，其下属营业部大多是在早年跑马圈地过程中和当地政府及各种机构合资合作建成的，内部治理结构和管理控制相当薄弱。一方面，地方政府的参与，使得原本完全属于经济领域的运作自始至终打着地方的烙印，地方政府往往割裂整个市场，把本地企业和本地券商强行拉到一起，虽然似乎做到了肥水不流外人田，但从市场资源配置的角度看却未必是有效的和经济的；另一方面，有了政府的保护，各个地方的营业部各自为阵，为了自身利益，私自挪用客户资金，建老鼠仓，大肆做庄炒作股票的现象自然难以控制。

　　从券商本身的体制来说，有限责任制注定了信用在行业间的地位不是最重要的。在这种情况下，对客户的承诺常常成为空话，尔虞我诈的欺骗也多有存在，在股市上兴风作浪、坑害股民也就成为稀松平常的事情。久而久之，失掉的是整个行业的信用。在绝大多数时间里，券商们是有把握在中国的股市里稳赚不赔的。中国股市并没有做空机制，简单的做多和空方监管的缺乏使券商们的经营风险大大降低，而且多年以来坐庄的经验不断积累，在技术面上的操盘控股已经问题不大。

　　其实，券商并非完全没有防范违规和风险制约机制。一般而言，中国的证券公司都设有内核委员会，专门对各项业务的运行和操作进行审核，而且各级政府的证监局也可以起到预示风险的责任。然而在相当程度上，这些都不足以规避风险。

　　从证券业发展轨迹上来说，从分业经营到混业经营是大势所趋，但道路也不是一帆风顺。国际上的投资银行，比如高盛、美林、摩根斯坦利，最早也都是从单一业务做起的，像高盛在1869年成立时的业务只不过是买卖客户的商业票据。随着全球经济飞速发展，业务不断扩大，特别是由于金融品种不断创新，这些公司从证券承销、证券交易代理逐渐涉足中长期融资、银团贷款、企业收购兼并、战略咨询等业务，渐渐成为真正意义上的投行，而这个跨度历经六七十年。

　　在分业经营的时代，高盛们无一例外的都实行合伙人制，业务单一、明了，基于合伙人制的管理也简洁、实用、有效率。而在混业经营渐渐成熟后，合伙人们发现体制所限，面对庞大、繁杂的公司业务，没有公众的参与管理与监督是无法想象的，于是投行纷纷谋求上市，渐渐向股份有限制转变。

　　中国的证券公司起步很晚，与国外投行相比较时间上差100年都不止。从小往大发展本是世间亘古不变的轨迹，投行的发展也是如此。而小有小的体制，大有大的体制，这恐怕也是不言而喻的。

　　美国有上万家的大小投行，但业务的80%由前十大投行完成。只有出现了如此规模的行业巨人，才有资格说这个行业走向了成熟。而我们的券商身在国家，心向地方，于是各自为战，抢到一点是一点，今朝有酒今朝醉。而如果实行了合伙人制，券商的利益在自身，为自己考虑，必然会实施坚定的和积极的整改措施，不断摸索自身的发展方向，寻求适合自己的合作伙伴，强强结合，动力十足，整个行业也必然会出现欣欣向荣的景象，行业巨人的出现是迟早的事。等到一定时期，随着规模的进一步扩大和金融产品的进一步挖掘，如果合伙人制不再能跟上公司发展的速度，成为一种限制因素，完全可以自然而然的面向公众增资扩股。也就是说，这是一条投资银行发展的正常通道，不踏踏实实走过一遍，而想着飞过去是很容易摔在地下的。这就是现在的中国券商所面临的现实问题。

　　国外投行不论是从分业经营到混业经营，还是从小规模到大规模，伴随着的都是从合伙人制到股份有限制的体制变更。这些投行一般在19世纪末或20世纪初由私人发起成立，由于竞争压力开始强强联合，并在相当长的时期内保持了合伙人制度，只是从上个世纪六七十年代开始，投资银行之间的竞争空前激烈和残酷，为了进一步适应成倍增长的市场和新兴的利润增长点，比如信托业务，投行们开始谋求上市，因为合伙人毕竟资金、人力、信息等资源有限，阻碍了公司的进一步发展。

　　反观中国的券商，从成立之初就定位在了有限责任制和股份有限制上，究其根源，恐怕有三：其一，重要性考虑。这么关键的行业国家是不允许私人涉足的；其二，垄断性考虑。由于券商一般由国有银行投资或是相关部门改制而来，在形成一定规模之前。私有的企业是不可以参与竞争的；其三，走捷径考虑。设计者认为可以直接参照国外投行的现有体制。

　　证券业毕竟是一个完全陌生的领域，初创时需要由国家宏观调控多一些，随着行业初具规模就能够逐步放开。但垄断性的考虑其实从本质上来说是与市场经济相违背的，归结到底是一部分利益集团不愿割舍自身利益造成的；走捷径的想法本来也可以理解，只是没有考虑到中国证券市场的发展现状和外国投行的发展轨迹。要知道有些东西是可以走捷径的，比如监管的方法和模式，交易类型的设计和更改，而有些东西还是需要踏踏实实、一步一步走过来，比如券商的体制。发展的速度可以加快，转变的时间可以缩短，但绝不可省略和跨越。

　　由于业务竞争压力而形成的无限责任的合伙人制度，在以诚信立业的中介行业中比其他组织形式更具有竞争力。对于包括投行在内的中介机构而言，合伙人制是从业人员素质与技能的自然沉淀和累积，是一种行业自律与经验不可或缺的前提和基础，没有经过这个阶段锤炼的投行是虚浮和浮躁的，目前中国券商面临的许多诸如从业人员的素质及自律等问题都源自于此。

　　从本质上说，合伙制的最大好处有三个方面：其一，严肃了职业规则；其二，改进了从业质量；其三，提高了职业道德。对于券商而言，合伙人制度的实质是券商以无限责任的形式承担了业务失误或造假造成的风险，相当于以自己的损失来担保业务的质量和真实性。一旦违规，执业者将承担巨额的赔偿，不但有责任的合伙人要承担金钱和名誉上的无限责任，其所在的事务所也要背上沉重的债务。

　　保荐制下投资银行业务风险既有保荐代表人面临的直接责任风险，更有保荐机构承担最终责任的风险。要规避风险，只有通过制度创新，实现投资银行业务专业化运作，才能面对挑战。所以不少证券公司投行业务提出引入合伙人文化的思路，通过引进有限合伙制的理念和制度应对市场的变化。但需要指出的是，目前保荐代表人合伙制度还面临着法律上的空白。按照现行法律法规，证券公司是承担有限责任的法人实体，投行部门只是证券公司下设的一个部门，如果独立出去将会取得什么样的法律地位，以及与保荐机构之间在产权上的关系如何界定等问题，都不是很明确。

　　在中国的特殊国情下，券商的体制改造绝不会顺利。而要想从有限责任制和股份有限制改回到有限合伙人制，其难度是可想而知的。在合伙制改造的同时，我们至少要营造一个适宜的运营环境。以下问题的解决不可或缺：

　　其一，产权制度改革必须深入完成。这一点是重中之重。不论合伙人制度还是股份有限公司，外国投行的股权都极为分散，股权集中度较小，这与我们的证券公司正好相反。外国投行的股权分散性主要表现在机构投资者股东占很大比重。从2000年9月总市值排名前5位的投资银行摩根斯坦利、高盛、美林、嘉信、雷曼兄弟来分析，5家公司的机构投资者股东加权平均持股比重为49.3%，而机构投资者股东又极为分散，如摩根斯坦利的机构投资者股东比重为54%，这一部分股权分散在1822个机构投资者手中。十大投资银行的个人投资者平均持股比重高达53.5%，在美国的前5大投资银行中，第一大股东的持股比重超过5%也只有3家。而截至2000年底，我国95%的券商都是国有的。比较之下便知我国证券公司一股独大的产权构成很不合理，使其法人治理结构始终难以规范、健康地发展，更难按照现代企业制度进行运作，合伙人制也当然无法实施。

　　其二，逐渐培养出一个以质量和公信力为标准的竞争环境。这种竞争环境的形成来自两方面的条件，一方面是公平竞争胜出要有高回报。从合伙人的角度出发，券商以自身的名誉乃至财产担保了业务质量，承担了巨大的风险，在这种公平竞争情况下胜出的企业和个人都应该得到成正比的高回报。只有这样才能形成行业的良性循环和发展；另一方面，必须对造假行为有足够的威慑力量。这种力量不仅来自舆论监督，更重要的是监管部门、司法部门的有法可依与执法必严。来自媒体的监督在任何国家和地区都举足轻重，中国不该例外。实际上，在中国资本市场上媒体的监督力量已经逐渐壮大，监督质量也不断提高，但很多媒体离冷静、独到、客观的分析问题还相去甚远，更多的是追波逐浪、煽风点火，作秀、炒作和媚俗随处可见。培养一个健康、冷静和客观的舆论氛围是我们急需做到的。

　　而监管部门和司法部门的监督、管理将更为必须和重要。问题的关键在于监管和司法体系可以做到独立行使自己的职能，不再受任何利益和关系的干扰。当然这同样需要产权改革的顺利进行。另外，管理者与被管理者之间的关系也应该简单明了，管理层不该管很多闲事，只要合伙人不违规，你就管不着。换句话说，宏观调控将不再像现在这么重要，管理层将更多地考虑投行、上市公司与自身的市场适应性。

　　作者：国信证券 何诚颖

　　(来源：上海证券报）