国有股封闭式流通的多赢效应

　　中元现代企业顾问公司总经理 王欣

　　在第二批股权分置改革试点前夕，国资委发布了《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》。在这一新规则下，上市公司国有股在股权分置改革完成后的流通，将受到两个总量限制：一是证监会的普适性的限制，即改革完成后第一年不得流通，第二、三年总流通量不超过5%和10%；二是国资委专门针对国有股的限制，即每个公司国有股在全流通后 持股数量不得低于一个底线。

　　这是市场期待已久的。国有资本这一庞然大物在退出战略上的模糊，是长期以来市场面临的最重要的不确定性因素之一。在这一关键时刻，尝试亮明国有股的战略底牌，给市场以明确的预期，有助于消除市场对国有股大规模减持的恐慌，是非常明智的。但是，这一政策还存在一些明显的内在矛盾和不确定性，从而可能影响其助推股权分置改革作用的发挥。

　　首先，国有股持股底线和时效的确定具有两难特性。国有股在一定行业、一定时期内保持对部分企业的控制权固然需要，但与其他股东一样，国有股东也有通过资本市场进行产权资源配置的需求。如果国有股最低持股比例定得过高，不利于国有股权的流动性，影响国有资产的整体质量；而比例定得过低，则达不到稳定市场的期望效果，甚至有可能被市场解读为高于此比例的国有股必然会减持，从而对市场影响适得其反。重要的是，最低持股比例是随着时间的变化而变化。根据国资委的文件，最低持股比例在股权分置改革一定时间后可以调整，但如果调整间隔过短，则稳定市场的作用将大打折扣，而任何长时间的持股承诺都会严重影响国有资本的价值。

　　具体来看，在改革完成后的前三年，证监会所要求的流通比例限制在10%以内的条件是相当苛刻的，相当于90%以上的非流通股是不能流通的。显而易见，能将国有股最低持股比例定在现有持股量的90%以上的，应该非常有限。因此，对国有股最低持股比例的限制在改革后的头三年内，其对市场的影响基本上可以说是聊胜于无。

　　那么三年以后呢？三年的时间是否满足调整最低持股比例的条件，国资委的文件没有明确，这构成一个很大的不确定因素。如果按照制定五年计划的惯例，假设调整最短间隔时间是五年，则根据以上分析，国有股最低持股量的限制主要只在改革后第四年和第五年起作用。这样短的有效时间，对于国有股这样一个庞然大物来讲，其对市场的稳定作用也将十分有限。

　　另外，在对国有股的流通进行额外限制之后，对流通股的补偿问题将会更为复杂。以全部流通的假设补偿，国有股权益明显受损；以部分流通的假设补偿，由于存在未来流通的可能，补偿的标准难以界定，与流通股东达成协议的难度加大。

　　因此，锁定国有股最低持有比例，对消除市场对国有股全流通的疑虑，力度仍显不足，有必要探讨进一步的改革措施。一个成功的方案必须既能保证国有资本的基本权利，又能维护证券市场的稳定和资源配置功能，从而形成多赢的局面。

　　笔者认为，引入国有股封闭式流通模式有助于构建这样一种多赢的机制。

　　所谓国有股封闭式流通，是指各级国有资产监管部门在国有股实现可流通后，在一个相当长的时期内(如10年或15年)，允许上市公司的国有股与其他非流通股一样进行流通或减持，但规定其变现收入不得用于政府支出，只允许在证券市场上进行再投资。国家财政对国有资本收益的享有，只能通过上市公司中的分红实现。

　　国有股封闭式流通模式最为重要的意义是，它切断了国有股东通过市场减持直接套现用于行政支出的渠道，可以避免国有股不计成本减持而造成国有资本与证券市场双输的后果。

　　这是因为，国有股东行政色彩极强，与所有行政机构一样，他们没有强烈的赢利动机和责任，但却有难以遏制的现金需求，而从证券市场上通过减持来套现是一种最为便利的手段。这种大规模变现对市场的影响将是灾难性的，而且会在今天的市场上以预期的形式得以反映，成为目前市场对国有股流通恐慌的根源。虽然在一个有效的市场中，股票低于内在价值的抛售会受到来自市场的买盘抗衡，最终在企业公允价值上下形成均衡，但由于我国证券市场有效性较低，而国有股筹码巨大，其持有者的大规模抛售行为对市场造成的短期冲击幅度可能会过大，持续时间也可能过长。

　　事实上，国有股不计成本大规模减持行为的灾难性后果不仅限于股市。大规模国有股减持如果在低于股票的公允价值之下进行，可能将成为国有资产流失的新的重要渠道。由于证券市场的高度流通性和市场参与者的多元性，通过操纵市场，里应外合瓜分国有资产的行为将拥有前所未有的广阔空间，国有资产监管难度将空前加大。

　　因此，果断切断国有股东通过市场减持行为直接套取现金的渠道，对于证券市场和国有资产管理者来说，是一个避免双输局面的选择。

　　国有股封闭式流通的另一个意义是，它有利于构筑国有股东与其他社会投资者的共同利益基础，又能在一定程度上满足国有资本收益性和流动性的需要。从长远看，由于公司质量的提高，国家的收益权得以充分享有。

　　在这一模式下，如何进行国有资本的战略调整和国有经济成分从竞争性领域中适当退出呢？首先，国有资本由于战略布局的需要在不同行业中的调整，可以通过证券市场内部进行。而国有经济成分从竞争性领域中的退出，应该主要在国有企业上市之前完成。国有企业一旦上市，不仅意味着可以筹集资金、改善治理结构，另一方面也意味着多了一份对社会投资者的责任。随着中国经济总量的不断扩大，只要国家对新的国有投资持谨慎控制态度，国有资本在竞争性领域中的份额将逐步缩小到一个合理的比例，完全不必通过在股市中减持这样一种双输的激进战略来实现。

　　人们期待着国有股成为一个真正负责任的市场主体。如此，既是国有资本之幸，也是中国证券市场之大幸。