市场将为股权分置改革试点支付昂贵的交易成本

　　吴学军/文

　　如果通过市场化减持，解决股权分置本身有非常简单的方案。但这，似乎一直成为被市场和利益团体强烈误导的游戏。解决方案曾经长期陷入停滞，而重新开启以后，目前推出的解决股权分置试点方案的要点是：统一要求非流通股向流通股支付对价以取得流通权，但支付多少，如何支付，由非流通股与流通股去博弈，这一方案仍会留下很多弊病。

　　解决股权分置是否一定要非流通股向流通股进行历史补偿，这一逻辑本身其实也还值得探讨。而更复杂的问题是，已经推出的试点方案也易引发很多问题。

　　事实上，目前解决股权分置的试点方案缺乏良好的市场操作性，交易成本昂贵。

　　非流通股向流通股支付对价的操作难题首先是：支付给谁合理？由于二级市场投资者经常变动，现在持有流通股的人早已不是最初高溢价购买流通股的人，补给现在的投资者似乎不妥；补给原始流通股东呢？显然更不妥。除了2001年前后市场化发行的一段短时期以外，都是按监管部门指定的统一计划价格上市，在大多数情况下，发行价格大大低于当时的二级市场价格，这其中的暴利，都被认购者席卷了。有人说，股票有承续性，因此补给目前的持股者也不算错。这个意见也值得商榷。如果说原始流通股东在转让股权时将其历史补偿权一并进行了转让，那么现在的流通股东也早已不是2001年国有股减持与流通时的流通股东了，鉴于在2001年市场预期国有股将大量减持，其历史补偿的价值也已经大打折扣。我们是否据此可以推论为更该补偿的对象是2001年的二级市场持有者呢？如果具体到每只股票情况就更复杂了。

　　此外，这一解决方案的交易成本非常高。目前，市场上有近1400家上市公司，不仅有800多家国有和国有控股的上市公司、约500家民营公司和外资控股公司，还有三种性质的股东共融于一个上市公司的情况。在“分散决策”的基本原则下，由上市公司根据自身经济性质、规模、行业和效益的特点，由股东博弈，自主决定解决股权分置的对价模式是很难操作的。

　　可能产生的多种不确定情况是这样的：

　　《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》(下称《通知》)人为地把非流通股股东和流通股股东推向对立，鼓励双方在存量上进行你得我失的分割，这种解决利益冲突的方式，从一开始就注定了将是一场高难度的较量。

　　从我国目前近1400家上市公司的股权结构的状况分析，能够取得公司控股股东地位的绝大多数为非流通股股东。由于试点公司董事会的决议一般体现了公司控股股东的意志，因而从试点程序的一开始就对流通股股东不利。因而在非流通股东和流通股股东的利益博弈过程中，利益驱动的主动权一开始就掌握在非流通控股股东手中。非流通控股股东可以参加，也可以不参加；可早参加，也可晚参加。分类表决的核心是让流通股股东能表达自己的意愿。但在上市公司中，由于股东众多，小股东普遍存在搭便车思想，一般不参会。非流通股大股东很容易就可以搞一些小动作，如指使他人购买流通股，或收买某些出席会议的流通股股东，操纵投票结果。

　　《通知》要求试点上市公司的非流通股股东，至少在12个月内不得上市交易或者转让。这势必加剧庄家炒作。目前炒自己股票的公司也不少，庄家可以借机洗劫股民。

　　整体谈判成本过高。股权分置补偿方案更多的表现是非流通股股东出价，流通股股东表示接受或拒绝。流通股股东的每次“还价”，都至少需要提前一个月公告，召集分类表决的流通股股东大会来表决。流通股股东的分类表决大会可能不是开一次就可以了事，而是要多次召集，成本很高。而长时间通不过怎么办？公司永远停牌吗？

　　《通知》还规定了非流通股的流通一年禁售和两年限售的条款，但是三年之后如何，不得而知；众多法人持股比例不高的企业还可能根本拿不出多少股来配售补偿，很多企业又因大股东股权质押而无法配售转让；现在近1400家上市公司，符合试点条件的只有几百家左右，其余的多数怎么办呢？此外，有外资股的，有B股H股的怎么办？符合条件但不参与的又该怎么办？很多问题都还无法预知结果。

　　而解决股权分置的试点方案甚至还会有很多不良后果：例如由于炒作上市公司支付对价的多少与时间的不确定性而导致的投机活动会大量层出不穷的出现，增加了市场投机者混水摸鱼的机会，也就必然增加整个证券市场的剧烈波动；非流通股要取得流通权一定要向流通股支付对价的逻辑必然演绎小盘股比大盘股价高，市场流通股增加股价就会下跌的结论。由于市场预期的存在，这样个股炒作导致的股票上涨很难赶上股市的深度走低。这对市场是极其危险的。证监会在推行方案的同时无意中助长了市场扭曲的投资理念。

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