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保荐人认为相当于10送2.5股，市场人士则认为只相当于10送1.1股，最高不到10送2股——
记者 熊永红
长江电力股权分置改革权证综合方案征求意见稿中所揭示的对价水平，不同的利益主
体有着相差很大的理解:长电的保荐人认为，该方案所采取的综合措施，可使流通股股东获得相当于每10股获赠2.5股；而市场专业人士的计算结果却要小得多，申银万国证券研究所的张媚钗认为只相当于10送1.1股，天相投资的张龙等人的测算结果是每10股获付1.96股。
10送2.5股的对价水平是如何得出的
长江电力自进入第二批股权分置改革公司名单后，市场上出现了几个版本的所谓股权分置改革方案，其中最新方案为每10股送1股外加2份认股权证。仔细分析这个方案，我们可以分别计算出其六项内容的结论是如何得出的:
——资本公积金转增股本与送股。长江电力以资本公积金向全体股东每10股转增0.223股，共新增股本1.75亿股，全部分配给流通股，相当于每10股流通股增加0.75股；其他5家发起人股将持股量的10％送给流通股，相当于每10股流通股增加0.25股。合计流通股东每10股增加1股。
——用三峡基金置换提高葛洲坝电价。改革方案实施后每年用5亿元三峡基金提高葛洲坝电价，葛洲坝电价将由0.1599元/千瓦时提高到0.189元/千瓦时，增加每股收益0.04元。
——三峡总公司股份增持计划和长江电力股票回购计划。三峡总公司股份增持计划:在股权分置改革方案实施之日至认股权证发行股权登记日起，如长电价格低于7.31元，三峡总公司将增持长江电力股份，资金为20亿元。长江电力股票回购计划:自认股权证发行股权登记日至其后6个月内，长江电力将用20亿元准备资金回购公司股票，股价低于7.31元时，将实施回购计划。
——三峡总公司长期持股承诺。三峡总公司承诺长期保持对长江电力的控股地位，2015年前持股比例不低于55％。
——增发电量与提高现金分红比例。三峡总公司将采取系列措施，使三峡电站“十一五”期间发电量比计划提高约500亿千瓦时，提高长江电力每股盈利。在此期间，将长江电力现金分红比例由现有的50％提高到65％。
——发行认股权证计划。长江电力向全体股东无偿派发认股权证，每10股派2份权证，发行数量16.06亿份，每股行权价格6元，募集资金96.37亿元，用于收购三峡机组。发行时间为方案实施后递延三个月，权证期限为24个月，行权时间为到期日，预计为2007年10月。三峡总公司派发权证行权前不交易，其他权证可上市交易。
保荐人得出的10送2.5股的对价水平，是在综合以上6条措施可能带来的价值提升基础上计算出来的。
不同计算方法可得出不同结果
但天相投资指出，根据对价计算原理，对价应该是非流通股东为获得流通权而向流通股股东支付的成本，上述方案的6条条款，只有第1～4条是对价行为，第5和第6条属于公司行为，对非流通股股东和流通股股东具有同等效用，不能用来计算对价，另外第3条中的回购条款也属于公司行为，也不应计算对价。
因此，天相投资认为，长电的对价计算只包含:转增与送股部分，提高电价部分，总公司增持部分，长期持股承诺部分。具体计算应该包括以下四个方面:
一是第1条内容相当于流通股每10股转增0.75股、每10股送股0.25股，根据天相股权分置测算模型综合测算，转增与送股方案相当于流通股股东每10股获付0.763股。
二是第2条内容相当于增加长江电力税前收入5亿元，增加净利润3.12亿元，增加每股收益0.0388元，如果按照50年折现、折现率为20年期国债利率来进行计算，折算为每10股获付1.085股。
三是第3条中的三峡总公司增持计划相当于股改后流通股东每10股获得1.069份美式看跌卖出期权，每份期权的估值为0.282元，流通股东每10股获得的美式看跌卖出期权的价值为0.302元，折算为每10股获付0.038股。
四是第4条规定相当于三峡总公司放弃10年55％股权的流动性溢价，平摊到其他45％的股权，经计算，未流通股获得流通需要支付的流通性溢价为0.238元/股，流通性溢价的总值为10.49亿元，如果假设公司存续期为50年，那么折算成每股获得0.058元，相当于每10股获付0.073股。
以上四方面合计，长电股权分置解决方案的对价为:每10股获付1.96股。
而申银万国张媚钗在得出10送1.1股的对价水平时，只计算了转增、送股及权证部分的对价。其具体算法是:资本公积金转增相当于每10股送0.53股；其他5家发起人股东按持股量的10％送股给流通股股东，相当于每10股送0.25股；由于有回购计划锁定均衡价格，配股权证最低价值相当于每10股送0.33股。张认为，就方案本身而言，流通股股东的价值将获得10％左右的提升。
若将天相与申万考虑到的对价因素相加，对价水平将上升至10送2.29股，与保荐人的说法已经比较接近。国泰君安姚伟表示，不同的计算方法，导致对价水平有较大出入，不难理解。他认为，这一草案可能会修改，但余地已经不大。
市场人士普遍认为，如果这一方案获得通过，长电的股价可能并不会出现大幅下跌，但由于作为市场标杆的对价方案比市场预期的要低得多，市场将因此受到较大的负面冲击。
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