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国泰君安(香港)戴祖祥
2004年盈利达市场预期上限
中国平安2004年股东应占溢利31.2亿元，较2003年增长34.3％，每股基本收益为0.56元，超过市场预期。每股派发末期股息0.14元，派息比例为28％。尽管中国平安寿险保费增
长乏力，但由于投资净收益增长22％及准备金净提取额减少16％，来自保险产品的死差益及费差益使公司盈利得到不俗增长，使该公司成为内涵式增长的一个典范。展望2005年，公司将继续强化个人保险等核心业务，以养老保险及健康险为新增长点，扭转保费下降趋势，净利润有望继续保持较快增长。
寿险:毛利率提升抵消首年保费负增长
首年保费有望止跌回升。中国平安2004年的首年保费收入仅为217.0亿元，较2003年的279.2亿元下降22.2％，成为投资者关注的焦点之一。实际上，中国平安2004年全年的毛保费收入为600.5亿元(其中寿险保费499亿元，财险101.5亿元)，较2003年下降了4.9％。公司认为，这主要与业务结构调整有关。中国平安大幅收缩银行保险业务，造成银行保险首年保费收入较上年倒退46％，而个人保险首年保费则负增长15.5％。依赖以往年度的续期保费，中国平安的毛保费收入降幅大大低于首年保费的跌幅。
笔者认为，由于竞争对手业务转型及中外资寿险公司相继准入中国平安原来相对垄断的高端市场，中国平安市场占有率接连下降，2004年为17.2％，较2003年下降2.4个百分点。笔者认为，2005年中国平安所处的市场竞争仍然相当激烈，不过在个人寿险基数下降及意外健康险、万能寿险等产品推动下，首年保费收入有望扭转下降势头，恢复单位数增长。笔者预期2005年中国平安的寿险毛保费收入与2004年基本持平为500亿元，首年保费则增长4％至约222亿元。
产品结构改善，提升毛利率3个百分点。目前中国平安的保费收入中，个人寿险、银行保险及团体保险的比重分别为72％、12％及16％。个人寿险的比重较2003年提高了9.6个百分点。毛利率(等于新业务价值/首年年度化保费收入的比率)较高的期缴个人寿险比重上升直接提高了公司毛利率，由2003年的15.2％上升到18.0％。对应于目前产品结构的毛利率显然是理想的，但高达18％的毛利率难以维持很长时间。因为，一方面笔者认为中国平安调整银行保险业务策略后，将再次增加银行保险产品的比重，新银保业务的毛利率应该会有改善，但料难以媲美个人寿险。另一方面，市场竞争压力会逐渐挤压产品的毛利率。因此，笔者预期2005年的毛利率较2004年有轻微下降。
死差益、费差益构成稳定的利润来源。从来源分析，寿险业务的利润来自利差益、死差益及费差益。中国平安称由于死亡率普遍改善、核保技能的提高及销售更多保障型产品，同时续期保费增长提供规模效应和后援集中项目提高运营效率，公司持续受益于死差益及费差益。我们可从寿险准备金提转差的减少幅度高于同期毛保费及保单费的减幅得到旁证。另外，2004年内涵价值增值中也有来自其他经验方差6.6亿元。
投资收益率较稳定。2004年中国平安的净投资收益为72.6亿元，包括未实现盈亏的总投资收益为64.9亿元，主要是由于A股基金投资亏损导致的未实现及实现的投资亏损达7.7亿元。按公司统计口径，净投资收益率为4.1％，与上年持平；总投资收益率为3.6％，对比2003年为4.5％。按我们以全部投资资产加上现金及等价物计算的净投资收益率为3.8％，高于中国人寿的3.5％。2005年中国平安的投资收益率有望保持稳定，主要是债券占投资资产的比重由2003年的43.7％提高至2004年底的56.1％，且2004年新赠资金主要投向债券，平均买入收益率达到4.8％，较2004年净投资收益率4.1％高了70BP。公司精算假设2005年的投资收益率为4.35％，我们认为具有较大实现的可能。不过，去年底至今，内地国债市场收益率持续下跌，10年期国债到期收益率由2004年下半年平均约4.8％下跌至目前的3.6％，对公司新增保费的投资收益率及到期资金的再投资收益率均构成压力。
财险业务获得较高成长，获得利润2.2亿元，增长126％。2004年财险毛保费收入101.5亿元，同比增长25.4％，与行业平均增速相同，市场占有率9.5％。反映承保利润的综合比率由2003年的99.7％降至2004年的97.2％，其中费用率及赔付率分别下降1个百分点及1.5个百分点。交叉销售得到发展，2004年寿险销售财险产品达8.7亿元，增幅达到97％。笔者认为，随着机动车三者险强制实行及国家赔偿标准提高，未来的赔付率趋于上升，但中国平安有望借助后援综合平台及交叉销售进一步提高运营效率，降低费用率，抵消赔付率的上升。
内涵价值
2004年每股内涵价值盈利0.69元。内涵价值是寿险公司资产净值与当前有效保单的折现值之和。公司的内涵价值增长基本符合预期，截至2004年底为372亿元(贴现率为12.5％)，折合每股内涵价值为6.01元。内涵价值增值43亿元，其中主要来自新业务价值39亿元、投资收益率假设及模型变化导致增值34亿元，另需扣除市价调整影响37亿元及投资回报方差13亿元。中国平安的每股内涵价值盈利(增值)为0.69元。
1年新业务价值为39.1亿元。由于保费收入减少，1年新业务价值量(1年内新业务未来收益的贴现值)为39.1亿元，较2003年的42.5亿元下降了8％，折合每股新业务价值为0.63元。目前，笔者给予中国平安11倍的新业务价值倍数，新业务现值(相当于公司商誉或对其未来业务的估值)为430亿元，截至2004年底的每股评估价值(等于内涵价值加上新业务现值)为12.5元。在贴现率为12％条件下，2005年底公司的预期每股内涵价值为6.56港元，每股评估价值为13.6港元对应的新业务价值倍数分别为12.7倍。
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