尽快建立起最低限度的股利政策

　　尽快建立起适当的，同时也是最低限度的股利政策指引，以引入公法手段来规范上市公司股利分配行为，使中小投资者的利益真正得到保护，通过带有强制约束力的法律制度规则，迫使公司“善待股东”，消除留存盈利过多的现象，引导公司逐步实现股利政策的理性化

　　我国上市公司派现缺乏稳定性和持续性是与国外成熟资本市场的最大差别之一。真正的蓝筹公司应该既是具有稳定的盈利能力和成长性，同时也应该是治理结构规范、高度重视 广大投资者利益的上市公司

　　大多数国家和地区对证券市场实行较低的税负政策，我国香港市场现金红利和股票红利均免交红利税，新加坡市场现金红利税税率为5%，美国于2003年将红利税减半，并决定在此后3年减免此税。除了中国，国际上几乎没有哪个国家既要交印花税又要交红利税的。中国股市要与国际接轨，就应该彻底取消红利税，而不是减半

　　策划人语

　　日前，财政部和国家税务总局发布了减收股息红利税的有关规定，对个人投资者从上市公司取得的股息红利所得，暂减按50%计入个人应纳税所得额，按照现行税法规定计征个人所得税。理论上讲，红利减半计税，相当于提高了对投资者的股息回报率，有助于提升证券市场的投资价值。但也有观点对此提出质疑:在中国A股上市公司没有稳定的股利回报制度，红利税减半，投资者可能明惠而实不至。

　　事实上，世界上很多国家的公司立法对非基于公司利益而做出的股利分配决定均有限制性规定。成熟资本市场的上市公司一般根据自己所处的行业特点和发展的生命周期来制定适当的股利分配政策。无论上述哪一种股利分配政策，一经确定就会保持较长时间，使投资者对未来可分得的股利有一个基本的预期，方便投资者根据不同的目的选择不同的公司进行投资。权威的实证研究表明:上市公司有稳定的股利分配政策，可以增加投资者对未来收益的的可预期性，可以吸引增量投资，减少股市波动。

　　比较而言，我们的市场在这些方面的制度建设还远远落后于成熟国家。因此，我们的上市公司，尤其是绩优公司就非常有必要根据自己的实际情况制定出切实可行的股利分配政策，并将这一政策在一定的时间内贯彻执行。有关部门应加强对公司股利政策稳定性的规范，甚至有必要完善有关的法规。

　　股利政策作为企业的核心财务问题之一，一直受到各方的关注。股利的发放既关系到公司股东和债权人的利益，又关系到公司的未来发展。因此，制定合理的股利政策，充分协调股东利益和公司未来的持续发展，并使公司股票价格稳中有升，便成了公司管理层的终极目标。我国目前尚未制定明晰的股利政策，各上市公司的股利政策随意性很大，有时甚至成为上市公司再融资的工具或大股东套现的手段，使得广大中小投资者的利益受到侵害。因此，在当前市场环境下，监管层制定明确的股利政策指导原则，加强监管刻不容缓。

　　我国上市公司股利政策欠账多股票股利在股利分配形式中占有重要地位，投资者受益微薄。出于维护公司控制权和保持公司每股收益稳定增长的考虑，西方发达国家的上市公司主要采用现金股利而很少采用股票股利形式。而在我国，由于上市公司“一股独大”的股权结构，使公司没有必要考虑企业的控制权问题，其高度关注的则是实现股本扩张，以便为将来的再筹资创造有利条件。2000年以前，上市公司以送股为主要的股利分配方式，进行派发现金红利的上市公司很少。2000年以后，派发现金红利的上市公司才逐渐增多，但股票股利仍在股利分配形式中占有重要地位。我国的送红股从本质上讲更类似于国外的拆股，投资者并没有获得任何实质性的回报，直接的效果只是摊薄了股票的二级市场价格。相反，上市公司的利润却从可分配利润项目上转移至注册资本，投资者失去了对利润的分配权利。而国外的送红股，普遍是上市公司将其拥有的库存股票拿出来送给投资者，送股前后总股本不变，不进行除权，投资者则获得了实实在在的收益。而我国《公司法》规定上市公司不允许持有自己的股票，类似于国外的送股政策难以实现。

　　股息支付率偏低，较多上市公司派现不充分。2000年底，由于证监会要求现金分红是上市公司再融资的必要条件，许多公司才改变了一毛不拔的惯例，开始对投资者派现。2001年开始，派现的上市公司家数骤增。2004年12月，中国证监会明确将再融资资格与现金分红直接挂钩。2004年上市公司掀起了派现热潮，越来越多的上市公司开始注重对投资者的回报。

　　从2001年以来我国上市公司派发现金红利的分布情况看，虽然派息家数及平均每股股息呈上升趋势，但其中推出象征性分红的上市公司也在增加，如有相当数量的上市公司派息在0.1元以下，扣除红利税后，对中小投资者而言，这种派现几乎毫无意义。2004年度派现的上市公司中有23家的股息支付率(每股股息/每股收益)低于0.1，93家的股息支付率低于0.2，这些上市公司仅拿出不到10%或不到20%的净利润回馈给投资者。

　　再融资行为成为左右上市公司股利政策的重要因素。在西方发达国家，公司的股利政策与再融资行为没有必然的、本质的联系。但在我国，情况却迥然不同，上市公司的股利政策在很大程度上受再融资行为所制约。

　　为了能够实施再融资方案，部分上市公司存在将现金分红作为再融资的“跳板”，即先实施派现方案，然后再推出大规模融资。由于现金股利分配可以降低公司的净资产，从而增加净资产收益率，因此上市公司在会计年度内通过调整现金股利的分配数量，减少年度公司的净资产数额，这样在利润不变的情况下，就能提高净资产收益率，从而达到证监会规定的再融资资格要求。

　　如果上市公司的业绩一般，但又急于从市场中圈钱，上市公司就会进行“恶性分红”。上市公司公布的2004年年报中，推出分红方案的732家上市公司中52家的每股红利大于每股收益，394家的每股红利超过每股现金净流量，104家经营性现金流为负的上市公司推出派现方案。以上这些超过自身实际承受能力进行派现的上市公司，其动机就值得怀疑。上市公司在经营业绩不佳、现金流匮乏的情况下，仍然坚持实施分红派现，然后再实施增发配股等大规模再融资，并且用部分圈来的钱来弥补原来分红时留下的资金缺口，实际上就等于是将融资所得的现金作为红利分配，形成一种变相的融资分红，分的其实是配股或增发股票进账的股本金。

　　上市公司的股利政策波动多变，缺乏稳定性和连续性。国外上市公司为了均衡股利水平，维持公司的良好形象，一般都倾向于保持稳定的股利政策。然而，我国大多数上市公司由于没有把广大投资者的利益置于应有的位置上，因而缺乏明晰的股利政策目标，在股利政策的制定和实施上缺乏长远打算，短期行为较严重，股利支付率波动性较大，缺乏连续性，股利形式也频繁多变，盲目迎合市场需要，从众行为明显。

　　国外上市公司股利政策值得学习它山之石，可以攻玉。笔者认为，国外上市公司股利政策的经验非常值得我国加以学习借鉴:

　　第一，最大限度地保证股东财富最大化。西方国家制定股利政策时首要考虑的就是公司的财务目标，即最大限度地保证股东财富最大化。这是制定股利政策的前提条件和根本出发点，无论采取何种政策、方案，决策者都要预见它对股东财富的影响。

　　第二，上市公司将盈利的很大一部分用于支付股利，且派现一直是公司最主要的股利支付方式。自1980年以来，美国上市公司股利支付模式的资料显示，股利从来没有严重低于它们上年水平，股利似乎是预期未来平滑收益的一个稳定的百分数，这个百分比相对稳定在大约占收益50%的水平上，占现金流量20%水平左右。

　　股票回购作为另外一种股利支付方式处于次要地位，1997年6月-1998年6月，全球1537宗股票回购案中，美国占1100宗，而在某些实行“大陆法”的国家中，因为股票回购要么被视为非法，要么被课以重税，派现更成为公司惟一的或最主要的股利支付方式。从全球33个国家4000家上市公司1995年股利支付率来看，股利支付占税后利润的比例平均约为30%。

　　第三，公司通常均衡分配股利。从国外股利分配的实践看，公司在决定股利政策时，大都是十分谨慎的。多数公司一般都有事先确定的目标分红率，即使当期盈利出人意料地大幅增长，公司也不会立即大幅增派股利，其往往是逐步提高派现率，把股利支付慢慢调整到预定的目标分红率水平上。之所以如此，是因为公司管理者们笃信市场对稳定的股利政策将给予较好的预期，他们担心股东们把突然增加的派现当成“永久性”的股利分配政策。这种均衡分配股利的策略使得股利分配显示出极强的粘性特征。比如，美国上市公司的现金股利占公司净收入的比例在20世纪70年代约为30一40%；到80年代，这一比例提高到40-50%。同样，在1971-1993年间，美国增加股利的上市公司数目也远远多于减少股利的上市公司数目。

　　第四，具有完善的与股利分配制度相关的法律环境。包括立法状况与执法质量在内的整个法律环境，对公司的股利政策具有至关重要的影响。从最近哈佛大学与芝加哥大学的4位学者对全球33个国家4000多家上市公司股利政策所做的比较分析来看，法律环境对股利政策的影响主要体现在以下几个方面:

　　一些国家为了激励投资者积极参与股市，从立法上对公司的股利政策作出了严格规定。这些带有强制性的法律措施，既保护了外部股东的利益，同时也界定了企业的最低股利支付水平。

　　在英、美等实行“普通法”的国家中，法律对投资者提供的保护要好于法国等实行“大陆法”的国家。因此，在实行“普通法”的国家，上市公司的股利支付率也明显高于实行“大陆法”的国家。

　　当法律能够对股东提供较好的保护时，具有较好投资机会的公司通常能够选择低股利支付的政策。相反，当法律只能对投资者提供较差的保护时，即使公司具有较好的投资机会，它们也通常会出于维持声誉的考虑，而选择高股利支付政策。

　　在具有良好法律环境的国家中，投资者更容易运用法律武器从公司获取股利，尤其当公司缺乏较佳的投资机会时，更是如此。

　　股东实际能够从公司获得多少红利，并不在于他们是大股东还是小股东，而在于他们是否敢于运用法律武器，来抵制来自“内部人”的压力。在公司被经理们或大股东等“内部人”控制的情况下，最大的受害者往往是广大的小股东。因此，小股东通常更具有分红的偏好，而且，为了使自己的财富不被“内部人”的控制并随意剥夺，小股东经常运用法律武器来保护自己。

　　规范股利政策制度需标本兼治我国资本市场尚处于创建阶段，上市公司制定股利政策的随意性较大，短期行为严重；同时，虽然国内上市公司整体派现水平在不断提高，但最终流通股股东的股息率仍处于很低的水平。这主要是由于根植于我国特有经济结构的股权分置这一历史痼疾，造成流通股股东较高的成本，导致上市公司的流通股股东与非流通股股东之间缺乏共同的利益基础和价值取向。在这种“股权分置”导致“利益分置”的现实环境下，再加上我国上市公司自身的盈利能力整体上还有待提升、以及上市公司缺乏以全体股东利益为公司商事行为之依归的理念等问题，要真正实现“同股同利、同股同权”是不可能的。

　　从法理上讲，上市公司的股利分配政策属于私法范畴，由民商法来调整，应当遵循当事人意思自治原则，慎用公法手段。但我国的现实情况实质是从计划经济向市场经济转型的“后遗症”，我们不能待到股权分置问题彻底解决后，再来解决股利政策问题，因为那样的话，就会在这之前就已经可能给中国股市带来了严重的伤害，给广大中小投资者已经可能造成了无法弥补损失。因此，在这种特定的历史环境下，我们应当冲破固有理论的藩篱，引入公法权力，尽早着手解决或者是缓解股利政策问题。

　　应当认识到，解决我国目前的股利政策问题，是一个系统工程，其过程具有阶段性。在目前的阶段下，对于监管部门来说，要立足我国国情，借鉴西方先进的理论和实践，尽快建立起适当的，同时也是最低限度的股利政策指引，以接入公法手段来规范上市公司股利分配行为，使中小投资者的利益真正得到保护，这已是刻不容缓。将来依据我国证券市场整体改革的具体情况，不失时机地做出政策调整。

　　以下是对于现阶段，笔者建议从以下几方面规范我国股利政策制度:

　　第一，通过立法强制要求上市公司派现。事实上，一些国家通过立法形式强制要求上市公司派现，这种做法对约束公司“内部人”行为，降低代理成本，保护投资者利益，效果相当明显。中国应该借鉴这种做法，进行这方面的立法，通过带有强制约束力的法律制度规则，迫使公司“善待股东”，消除留存盈利过多的现象，引导公司逐步实现股利政策的理性化。

　　第二，制定明晰最低现金分红率。2004年12月，中国证监会在发布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》中，明确将再融资资格与分红直接挂钩。这种鼓励性分红政策会促使某些上市公司推出“毛毛雨”式分红，作为再融资的铺垫。因此，除明确分红是再融资前提外，还应对分红派现率予以明确规定，如规定那些有能力派现的上市公司必须拿出盈利的一定比例如40%作为现金股利分配给投资者，然后才能再融资，切实强化市场的融资秩序。

　　为了避免派现不足或超能力派现，我国上市公司应将股利分配额与每股收益和每股净现金流量等财务指标联系起来，同时考虑各自所处的生命周期、投资机会等。如此分配便能够产生股利政策的顾客效应和阻止过度的财富转移效应的发生，且能起到降低代理成本的作用。这种股利政策还能向市场传递信号，使上市公司股利分配与上市公司业绩挂钩。

　　第三，加强对低派现或不派现公司的信息披露约束。股利政策在很大程度上受投资机会所左右。如果公司有较多的有利可图的投资机会，往往采用低股利、高留存利润的政策；反之，如果投资机会较少，就可能采用高股利政策。而对那些盈利能力很强却采用低股利政策时，公司管理层必须向股东充分披露以留存利润投资于盈利高的项目，以取得股东的信任和支持。

　　第四，提高上市公司现金分红的稳定性和持续性。我国上市公司派现缺乏稳定性和持续性是与国外成熟资本市场的最大差别之一。真正的蓝筹公司应该既是具有稳定的盈利能力和成长性，同时也应该是治理结构规范、高度重视广大投资者利益的上市公司。

　　监管部门可以通过一些非行政性的安排，引导或鼓励机构投资者对持续、稳定派现的优质上市公司进行投资的重视度。

　　第五，在重大派现事宜上，进一步明确引入流通股股东类别表决机制。所谓类别表决机制，是指一项涉及不同类别股东权益的议案，需由各个类别股东分别审议，并获得各自的绝对多数同意才能通过的机制。在这样的安排下，一些重大事项决策时中小流通股股东具有了更多的话语权，有利于维护投资者利益。

　　在股权分置改革尚未完全推广解决的情况下，在当前广大流通股股东明显处于劣势的环境下，进一步明确引入流通股股东类别表决机制具有现实意义，对于那些为了达到再融资目的而进行“恶性分红”的上市公司会起到一定的制约作用。

　　第六，彻底取消红利税。个人投资者缴纳红利税涉及到一个公平赋税的问题。个人投资者从上市公司那里得到的分红已经是上市公司的税后利润，因此中小股民目前面临重复缴税的问题。这是有悖于税法公平原则的。理论与实证分析均表明，在存在红利税的政策环境下，上市公司现金分红率越高，个人投资者的隐性亏损就越大，强制分红政策出台的初衷是为了保护投资者的利益，而实际的政策效果有可能却适得其反。

　　大多数国家和地区对证券市场实行较低的税负政策，我国香港市场现金红利和股票红利均免交红利税，新加坡市场现金红利税税率为5%，美国于2003年将红利税减半，并决定在此后3年减免此税。除了中国，国际上几乎没有哪个国家既要交印花税又要交红利税的。中国股市要与国际接轨，就应该彻底取消红利税，而不是减半。

　　事实上，股利政策的制定应该是企业自身的行为，是企业回报投资者与未来发展之间的一个均衡。但在中国当前上市公司股利政策制定随意性较大的情况下，制定一定的约束措施和建设配套制度，进行引导和规范的必要性已日益凸现。股利政策实质是一种信号传递，好的股利政策会吸引更多的投资者，加强监管的主要目的是为了在当前特定的市场环境下保护处于相对劣势的广大中小投资者的利益，引导上市公司树立股东财富最大化的经营目标。