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国元证券姜光明
现阶段在股权分置改革的大背景下，流通股利益保障和上市公司股份回购机制等等因素共同作用，使得对于可转债市场的投资面临更为复杂的市场环境。在这样的市场环境中，转债投资应坚持债性还是股性投资？怎样的转债投资决策思路是合理的？一般来说，机构投资者根据资金来源的不同，对转债投资的风险和收益偏好亦不同。因此我们提出基于风险和
收益权衡下的转债投资思路，具体包括:
首先，从投资者对于转债条款价值的认可程度，确定转债市场状况。这里我们考虑市场对于转债的理论价值、转股期权价值、纯券价值、回售价值以及纯券＋回售＋修正权价值的认可程度，来确定目前转债市场的状况(见表格1)。分析结果显示，每个券种的指标认可程度各不相同，但总体来说，目前市场高度认可纯券＋回售＋修正价值，忽视转股期权价值，部分券种的回售认可度超过100％，基本反映了其未来的命运，此外市场对于转债理论价值的认可程度不高，采用模型定价过程中，存在较高的模型风险。
其次，分别从纯券价值和纯券＋回售权＋修正权价值角度分析，作为转债品种在目前市场状况中，悲观和乐观情形下的未来下跌空间。
最后，立足于转债对应基础股票基本面状况，对基础股票进行估值分析，从而确定转债的转股收益。具体来说:
(1)采用相对估值中的PE估值方法，基于2002－2005年第一季度的P/Traili n g E P S 和国内外市场的行业市盈率状况以及未来变动趋势，并充分考虑转债未来转股的可能性和对EPS的稀释程度，从而确定基础股票的合理市盈率区间。(2)进行转债转股收益对基础股票市盈率和转债价格变动的敏感性分析，确定转债未来转股收益区间，具体情况见表2。
从表2可见，在风险和收益权衡机制下(仅从单个券种来说)，三类品种值得我们关注，一类是，已经不存在下跌空间，反而具有一定的上涨空间，比较典型的转债，如西钢转债；二类是，下跌空间不大，而转股收益空间较大的品种，诸如水运转债等；三是下跌空间高于第二类，但低于10％，，却存在较高的转股收益空间的券种，如晨鸣转债等。
综合上文分析，建立基于风险和收益权衡下的转债投资框架，对转债市场状况的准确把握是第一步，但更为重要的是对于转债对应基础股票的估值和从风险收益对称角度构建转债投资组合(如波动率差异化组合、平衡配置组合以及上下游配置组合等等)，不同的机构可根据自身对于风险和收益的偏好选择转债投资品种或者构建转债投资组合。
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