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兴业证券王春
第二批试点公司出台，42家试点公司涵盖了大盘蓝筹股、中小企业板等不同股票群体，并可能出现送股、缩股、权证和派现等多种对价方式。在短短一个多月时间内，多种创新模式纷纷出台。部分投资者依照相关标准，多角度搜索可能蕴涵投机机会的试点。但如果多数投资者把试点阶段的“寻宝过程”当成纯粹的“博弈过程”，那么市场又可能逐步陷入“
搏傻市场”，而市场价值根基的混乱也将带来市场的过度波动。
流通权价值依然充满变数非流通股股东支付对价的唯一依据是流通权溢价，而流通权溢价存在的关键在于二级市场能够提供比法人股转让市场更多的流动性，以及更加有效、更高的价格。衡量股票市场流动性的依据是二级市场的广度和深度，其中交易量大小、参与投资群体的广泛性是提高流通权溢价的关键。现实状况又如何呢？自1999年至2001年，上海A股市场月均成交量约2400亿，而2001年至2005年，上海A股市场月均成交量仅约1700亿，月均交易量缩减了30％。而随着券商、中小投资者、私募基金纷纷陷入困境，市场唯一的有效参与者变成了2001年之后迅速崛起的开放式股票基金。事实上，单一的基金群体仅仅提高了A股市场的局部流动性，大盘蓝筹股一度成为多数投资者的偏爱。
根据上述分析，我们可以很自然得出一个结论:在当前的投资者结构中，由于存在更多机构维持蓝筹股交易的流动性，蓝筹股的流通权溢价应该更高；反之，由于缺乏足够的流动性，绩差股能够提供的流通权溢价应该更低。但在当前市场我们却看到另外一种景象:蓝筹公司因为公司发展前景好，仅愿意支付较低的对价；而绩差股因为公司发展前景差，大股东反而愿意支付更高的对价。如此“背离”，可能仅说明一个问题，即绩差股的价值回归仍远没有到位，非流通股股东宁愿支付高额对价，也不愿意承担价值回归的长期风险。而近期国资委表示，大型国有控股企业即使全流通，也不会大规模减持股份丧失控股权，这一方面意味着未来全流通市场面临的非流通股兑现压力并没有市场预期的那么大，但同时也意味着大型国企非流通股的对价可能会低于市场平均水平。从价格角度来看，二级市场价格越是下跌，与国有或法人股协议转让市场的价差就越小，非流通股股东可以支付的对价就越低；反之，二级市场价格越是上涨，非流通股股东应支付的对价就越高。在当前处于近八年低位的市场，启动改革似乎更加有利于非流通股股东。而在当前位置，流通股股东若继续杀跌，则无异于自降流通对价权。因此，股权分置改革试点阶段，理性的流通股股东群体应该促使市场形成震荡上升的“正循环”；而恐慌因素带来的震荡下跌，只能使“负循环”演变成死循环。一般而言，形成理性的流通股股东群体，需要经过多次可重复博弈。由于股权分置改革试点，基本上是一次可反复博弈的过程。若单独考虑这一因素，改革最终带来的市场效应将是正面多于负面。
寻宝游戏要以价值判断为基础从对价因素考虑，由于估值过高的绩差股更倾向于给出高对价，寻宝游戏有可能演变成本末倒置的搏傻游戏；而从对价先后次序来考虑，若作出市场陷入“负循环”的判断，那么先推出试点的公司就将具备更高的对价支付，后试点的公司将可能给出较低的对价支付。
事实上，当前市场对于“高对价”和“先试点”的追逐，体现了投资者不稳定的投资行为，以及某种程度上的急功近利和投机心态。如果投资者认为“高对价”蕴涵价值机会，那么这无异于将非流通股股东当成了慈善机构，“对价”的本质应该是公平交易。如果投资者还认为“先试点”蕴涵投资机会，那么其判断的逻辑基石就是未来股市还将大跌，在大跌之前买入“先试点”股票，则无疑也是一次火中取栗的短线投机。
因此，当前市场的“寻宝游戏”，其密笈不在于“对价”多少及先后次序，从中长期来看，在改革试点开始大面积推广之后，市场将重新回归价值基础的趋势判断。而从中短期来看，若我们认为当前及未来市场的流动性提供者主要来自于基金等机构投资者，那么绩优股支付对价的意义将高于绩差股；若认为市场经过反复博弈将进入震荡上升的“正循环”，那么抢先买入先试点的公司将面临较大的机会成本。总体来看，笔者认为以价值判断为基础，寻找到那些真正具备长期发展潜力的公司，才能以不变应万变，成为试点阶段及未来全流通阶段的最终赢家。
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