新老划断时间点+胡萝卜+大棒：股改整体成功钥匙

　　《第一财经日报》对话张卫星

　　本报记者 张庭宾 魏璇 见习记者 杨少华 发自北京

　　“你们一定要说，对付那些不想解决股权分置的上市公司，要对它们进行清产核资，重新划分股份。”

　　张卫星此刻的表情正像一个刚刚又放了一颗卫星的野孩子。只是这个“天才儿童”已经35岁了，但岁月流逝并没有让他举止稳重、话语缓慢、思维循规蹈矩起来。从上世纪90年代末以来，他不断放了一颗又一颗的常人难以想象的“卫星”，这些卫星大都直奔一个叫“股权分裂”的主题。

　　随着股市的演变与张的一次次预言逐渐靠近的时候，张也逐渐从一个籍籍无名之辈变成了中国股市的“明星”。人们也正逐渐改变着对他的印象——一个“妄想狂”、一个代表中小股民的“唐·吉诃德”。有人已开始意识到，在一个日益急功近利的时代，“天马行空”般的想像力和“唐·吉诃德”式的执着和勇气是相当珍稀的资源。

　　而换一个视角，张卫星的存在并正逐渐接近股市话语体系的中心，乃至最近与证监会主席尚福林的直接对话，正彰显着这个社会的宽容。正是这种宽容使得这个国家拥有充满想像力的未来。

　　6月17日上午10点，北京新世纪宾馆咖啡厅，《第一财经日报》与张卫星再度展开对话。

    整体改革警惕“大股东+保荐人”立场的“囚徒陷阱”

　　《第一财经日报》：今天(指17日)是三一重工解决股权分置后的首个交易日，不设涨跌幅限制，你觉得股价会怎么样？

　　张卫星：肯定会大跌，股市会自然除权，价格应该会跌回去。(当日三一重工股价重挫30.27%，较股权分置改革前一交易日的收盘价跌了约2%——编者注)

　　《第一财经日报》：但我们更关心的是，在由试点到全局推广的关键演绎中，如何避免试点成功，但全局失控的局面。

　　张卫星：现在的麻烦是，保荐人不管别的，一味地迎合大股东的意思。这里存在很大的隐患。

　　解决股权分置，要解决三大技术问题。第一，形成一个全可流通的股票市场结构，即从股权分置的状态到全可流通的市场结构。第二，要解决非流通股股东和流通股股东之间的利益均衡，也就是说，非流通股股东给流通股股东补偿，无论是送股、缩股、扩股，都是要使非流通股股东把以前多占的利益拿出来给流通股股东。第三，要把A股市场的市盈率降下来，要使股票有投资价值，要让人们愿意买股票。

　　而送股只能解决前两个问题，不能解决第三个问题。它鼓励人们卖股票，而不是让大家买股票。送股这种方式除了三一重工这样的企业可以采用以外，后来的公司都可能出问题。它会造成补偿量很小，从而使整个股市有下跌压力。

　　《第一财经日报》：问题在于，保荐人的钱是大股东出的，自然很少考虑流通股股东的利益，更不会考虑股市整体利益。这样一来，在没有明确的新老划断时间点预期的情况下，没有对那些不积极解决股权分置的上市公司大股东的处罚措施。大股东改革缺乏动力。

　　张卫星：这个提法是对的，这里有一个动机的问题。你仔细琢磨一下，研究全流通这么多的专家，他们研究时都会有个整体的感觉。虽然也会研究个案，但从总体上要有一个复制性，要有全局复制性。但保荐人不这样做事情，不是市场整体给钱，而是大股东一个人给钱。个人利益最大化的，一定会集体利益最小化，这就是“囚徒困境”。大家都自私最大化，可能都会死掉。

　　《第一财经日报》：那么，就有一个立场选择：如果只是保荐人的立场，他们最希望出现股权分置改革保荐流水线，一批一批地做，股权分置改革拖个三年五载不在话下。当然聪明的券商不会这么想，他们懂得农民收麦子的道理，麦子成熟了，一定要一鼓作气，用最快的时间割完、脱粒、入仓。否则，今天割一点，明天割一点，一旦暴雨来了，大半的麦子会烂在地里。

　　第二种立场是，从股市整体，乃至金融改革的整体观上看，要尽早确定新老划断的时间预期，一般认为是一年左右，较激进的时间是今年年底。

　　他们的理由是，从外部条件看，如汇率制度改革，国有商业银行改革的紧迫性已经火烧眉毛了。从股市内部讲，必须要形成一个关键的机制，即大股东主动让步必须妥协的动力。现在还没有这个机制。怎么建立呢，那就要靠新老划断，假设这个时间点定在明年春节。春节前如果不能完成股权分置改革，就永远失去全流通的资格。春节后一开市，全流通板就推出，全流通新股票上市。逼迫大股东向流通股股东让利、妥协、改革。

     新老划断与第一只全流通的新股发行

　　张卫星：你所说的新老划断是个大的概念，但市场理解它是个小的概念。

　　新老划断对于市场来讲，是一个信号，就是什么时候发全流通股。刚才你谈的那些概念我认为都是对的，但有些概念不能用于新老划断，那些概念是压迫和鼓励，是解决股权分置的“胡萝卜＋大棒”的政策。解决了全流通，下面有胡萝卜等着你，去吃吧，有再融资等等一些好处。不解决，大棒等着你，这不行，那限制。甚至会组织声讨、谴责。

　　当然，这种“胡萝卜＋大棒”的政策不会被明示的，不会明文规定这些内容，因为很难有法律依据，但它可能在执行的过程中采用。这就是中国的特色。所以新老划断就看一个点，什么时候发第一只全流通新股，什么时候就是新老划断的时间点。

　　《第一财经日报》：但从你说的新老划断小概念中能够逻辑演绎出大概念来。如果只有小概念，没有大概念，会有很大问题。比如这边正在埋头苦干解决股权分置，那边事先没打招呼，一只新的全流通股就发行了，那么改革全局马上就会随机变动了。一旦全流通的新股发行了，市场资金肯定去追捧新的全流通股，尚未解决股权分置的老股就没人理了。这样股市就自然裂变成两个板块，一个是新的全流通板，包括已解决股权分置的全流通股和新上市的全流通股；二是没解决股权分置的，它们永远留在老板块，实际上被打入“冷宫”。这对那些仍在进行解决股权分置的上市公司是不公平的。

　　张卫星：我非常理解这个大的新老划断的概念，但是你要理解民众。他们不会从宏观的、多角度地去看待问题，他们只看一个指标，新老划断就是什么时候发全流通股票。不如把它小化，就是以何时发全流通新股为标志。这样就避免媒体和民众认识上的冲突。

　　《第一财经日报》：这两个并不矛盾。狭义的概念和广义的概念是相辅相成的，是有内在逻辑的。狭义就是第一只新的全流通股票的发行。但必须同时明确与其相关的配套措施，比如你所说的“胡萝卜”与“大棒”，形成以第一只的全流通股发行为中心的组合措施，否则，仅仅是一个孤立的第一只全流通新股发行，搞不好会弄成夹生饭，甚至出现不可收拾的恶性连锁反应。

　　张卫星：说得非常好。但是你要考虑到管理层和媒体对新老划断的认识与媒体对民众的传播这个过程中的差异。媒体对民众传播，不可能是这种大概念的传播。因为民众的观念是，只看一个标志，就是什么时候发全流通新股。这样我觉得就不会产生歧异。其他的就是“胡萝卜+大棒”的政策。解决了就吃胡萝卜，没解决就大棒赶你往前走。

　　《第一财经日报》：正像你说的。第一，民众理解的新老划断就是第一支全流通股票上市。第二，第一只全流通股票上市就意味着A股市场将会自动分裂成两个市场。一个是全流通的市场，一个是股权分置的市场，也是老的市场。这个老市场难免变成垃圾市场。这两点我们已经达成共识了。第三，就是“胡萝卜加大棒”，要给各方参与者一个明确的预期。如果上市公司在新老划断时间点以前把股权分置的问题解决了，就会遇到“胡萝卜”，如果在这个时间以前不能解决，就会遭遇“大棒”。

    时间预期明确是破解改革全局性风险的关键

　　张卫星：目前，对于新老划断时间点上有三种意见。第一，就是在全流通前两批试点大概一形成，就开始发新的全流通股票；第二，是大约一半或一半以上的上市公司解决了股权分置，才开始发全流通新股。因为既然能够解决一半，剩下的一半应该问题就不大。第三，在绝大部分解决完，或是剩几十家，这都问题不大。

　　第一种意见可以说是在“脖子”上、第二种是在“腰”上、第三种是在“脚脖子”上。这三种意见实际上并没有达成共识。第一种可以说遭到了很多人的反对，证监会也不会办，学界的反对也很大；华生的意见是第二种，市场预期都行成了，开始新老划断；刘纪鹏、韩志国和我是第三种意见。就是必须绝大部分的上市公司都解决了股权分置，哪怕留个小尾巴也可以，这时再开始发全流通股票。因为就算剩下几十家，它们也不可能影响整个市场的定价机制和各方面的预期，这可能要三五年的时间。你们持什么意见？

　　《第一财经日报》：我们觉得应该有第四种意见。比如一个月(2005年7月20日)后，第二批试点感觉还不错，就可以确定未来的新老划断时间点了。不是说一个月后就实施新老划断，而是一个月(7月20日)后确定一个未来时间表，在这个时间表的半年(2006年1月20日)后，也就是从现在开始的7个月(1+6个月)后，第一只新的全流通股发行。在今年7月20日明确未来给所有上市公司6个月的时间，以解决股权分置，在6个月预期内不解决者，视同自动永远放弃全流通权。

　　这样给上市公司流通股股东和非流通股股东一个选择权，也就是先把丑话说在前面，每个上市公司都有选择改与不改，快改与慢改的权利，但既然选择的权利给它们了，他们必须对自己的决定和行为负责，不能再找改革当局去闹了。

　　张卫星：我明白你的意思，你是想利用明确的时间段预期对上市公司大股东形成压迫感。但指望明示的方式不一定能行，现在监管当局的执政习惯不是这种明示的，不可能由政府出面实施这种强制。需要靠舆论帮助市场达成共识，如果市场都达成共识，也就水到渠成了，监管当局也就可以顺应市场、民意了。

　　《第一财经日报》：正是这样，所以现在帮助市场达成共识非常重要。而要达成共识，就要找到正确的改革次序，就像“多米诺”骨牌游戏，第一块牌倒下，接着一块碰倒一块。如果其中有一块卡壳，整个都半途而废了。现在股权分置改革，成功地推倒了第一块骨牌——证监会《通知》出台启动试点；第二块牌也是正确的——第一批试点形成最基本的对价模式；第三块牌也很及时——国资委表达了推进国有企业改革的坚定态度；第四块牌大体也不会错——第二批试点确定更多的定价模式。接下来这张牌非常关键，是由试点转向全局，也是由试点成功到全局成功的关键一步棋。现在必须明确接下来的哪一个预期是最具有全局性的最重要前提，否则个别的成功并不意味着可以自然转化为全局的成功。

　　张卫星：关键就在这些剩下的要素哪个是前提要素。我们都看到了时间和价格是两个很重要的因素。你看到明确的时间预期很重要，要用一个确定的时间来加快这个进程，锁定改革的全局环境，不要拖拖拉拉十年也解决不了。但是也有别人会说，价格也很重要。另一方也可能说返还比例很重要。这样政府怎么来决策？每个人都有他的道理！

　　《第一财经日报》：这里有一个良性连动的关系问题。刚才讲到几个很重要的问题：时间、补偿、股价。这三者之间的良性连动关系是，时间预期一旦确定将会对大股东产生压迫感，逼迫大股东在最快的时间解决股权分置问题；中小股东则有讨价还价的余地，大股东将会被迫提高补偿比例；补偿比例提高后，股价会向上涨，更有利于全局的改革。

　　与其相反，如果不锁定时间预期，或拖拉时间太长，大股东就没有压迫感，反正我就补偿这么多，流通股股东不同意拉倒。按照现在的政策，大股东通过保荐人，把基金等机构的负责人搞定并不很难。中小流通股股东根本耗不起时间和金钱，对大股东有利的方案容易通过，对流通股股东补偿就少；补偿少又会导致股价不断下挫，而且越到后来跌得越厉害。

　　最糟糕的局面是，当三五百家解决了股权分置后，因新的全流通的股票推出，剩下未解决股权分置的股票价格将大幅缩水。而这剩下的没能通过的好几百家上市公司，之所以未能通过，可能就是因为操控权掌握在大股东和保荐人的手中，一般的流通股股东想改也没有用，他们在很难有选择和发言机会的情况下，股票就几乎变成废纸。这会造成很大的怨气，很容易引发社会问题。

　　而如果先行锁定时间预期，所有的上市公司都可以同步竞争改革，并用配套措施逼迫大股东不得不解决股权分置。则决策者的整体改革风险就化解了，变成了一个个单一上市公司的流通股股东和非流通股股东间的博弈风险。那么股市最多只会出现个案的风险，不会出现全局的危机。

    超级大棒：新老划断时间点后强行摘牌清产核资

　　张卫星：我赞同你这种说法，你这个说法就是先给一个强制执行的时间，但是惩罚措施并不够。非流通股东已经拿到钱(募集资金)了，即使不送，各方也拿我没办法。

　　这要加个强制惩罚措施。比如说在1年以后确定一个时间点，在这个时间以前不解决，就清产核资，按净资产分股份。谁要赖着钱一直不解决股权分置，就拿这个大棒子去打他——大股东不解决就清产核资。流通股股东不占一分钱便宜，把流通股股东认购所缴的款项按照比例都换为股份。股票先摘牌，然后清产核资、重新划分股份、重新全流通上市。必须有这样一个很有威慑力的大棒。如果仅仅说一年以后不准再融资、仅仅是摘牌，这个棒子仍然不够大。其实，很多公司很希望摘牌啊。因为发行股份募集的资金已经在我这了，公司也还在我这，摘了牌我一分钱损失也没有。简单摘牌惩罚的是流通股股东，棒子是错打在了流通股股东身上了。

　　股票摘牌后，清产核资、重新分配股份再重新上市。操作起来也简单，因为每个公司都可以查账，也就是清产核资。按当初流通股股东和非流通股股东出了多少钱划分比例，具体说就是“按时段加权累加”，考虑到IPO、再融资、可转债发行等不同时段，再看现在还有多少净资产，按比例分配资产、分配股份。这个大棒在后面打着，非流通股东就有动力了。这个可以用行政命令，而且法理上也可以讲清楚——“同股同酬同权”嘛。

　　这是清产核资核算的方法，是解决股权分置最后的手段。摘牌以后清产核资，在非流通股和流通股股东之间按出资额重新分配资产、分配股权。

　　这个办法很妙：不用担心股价的问题，上市公司一摘牌，就没有股价了，不会影响大市股价了。同时，这个大棒会打在非流通股股东的身上。不管是国有企业、ST企业还是高圈钱企业，都可以清算，都没法逃避。每个时期的招股说明书、再融资说明书，都对过去有个清晰的总结，对未来有明确的说明。每个公司的财务都连续而完整，分配比例很容易算清楚。

　　《第一财经日报》：也要给大股东一个选择权：可以考虑和流通股东谈判解决股权分置，也可以考虑让他自己回购全部的流通股股份，都不行就摘牌清产核资。就是要形成一根逼迫大股东不得不积极改革的“大棒”，形成大股东身后的“铁血督战队”——对付临阵脱逃者。

　　股市要形成一种必须改革的氛围、形成一种无法逃避的预期。时间的预期、惩罚措施的预期还有奖励措施的预期。在这方面我们很同意华生教授的观点。他说当股权分置形成共识时，可以实行新老划断。他这个意思是对的。

　　张卫星：股权分置改革有个很大的特点，就是从头到尾都是学者通过媒体不断讨论，形成预期，达成共识，再传导到决策实践。这样就需要媒体的宣传，使大家都形成这种预期、形成共识。在一定时间内不能完成改革，就要清产核资。

　　《第一财经日报》：现在股市需要的最重要的预期组合就是，一、新老划断时间点的预期；二、先行解决的奖励——“胡萝卜”预期；三、对拒不改革的大股东的惩罚——“大、小棒”预期。

　　张卫星：“大棒”预期是在最后的。现在证监会已经准备了一些“小棒”，就是现在去报再融资、转债、配股、增发，上市公司把材料拿过去，证监会就说拿回去吧，先把全流通方案拿过来。这点也没有明示，只是用行政的力量在做。现在很多的小棒都在打，后面应该有一个更大的大棒，就是我们刚才说的“清产核资”。

　　《第一财经日报》：我们越来越看好股权分置改革的成功解决，是因为改革的“置之死地而后生”的环境已经形成，就像当年谁也不敢想象项羽的农民军能够打败强大秦国的王牌之师，关键在能够破釜沉舟、背水一战，结果一战定乾坤。

　　现在，一个是社会稳定环境的压力。中小流通股股东和大股东之间的矛盾已经相当尖锐，如果中小股民利益进一步受损，就会产生很严峻的社会矛盾。第二就是外部压力，商业银行改革上市时间已经锁定；汇率改革也是如此；现在宏观经济环境也有趋紧迹象，其实也在逼迫尽快打通股市这个长期郁积的直接融资的“金融大动脉”。

　　借用你曾经打过的比方，这些在一起构成了一个没有缺口的“罗马竞技场”，我们要么成功，要么失败，不可能再在把矛盾和问题后移或转嫁，这有利于方方面面激发出全部的改革动力。

　　封闭竞技场形成后，我们把大股东手里的盾牌和长矛都缴械——以上的“大、小棒”就起这个作用，让非流通股股东和流通股股东，大股东和中小股东进行一场赤手空拳的公平角斗，双方谁胜谁负都无话可说。但股市整体和监管当局是肯定的赢家，中国的改革和中国的经济是当然的赢家。

　　张卫星：这样来看，我同意股权分置改革进程还是要加快，政府保护流通股股东利益的政策要加强，促进非流通股股东改革意愿的政策也要继续加强，这是改革全局能否成功的最关键所在。新老划断应在一年左右。但这项政策可能同样不会明示，政府可能在采纳这个意见的同时，用行政的手段慢慢的控制。在对于未来股权分置改革乐观的同时，我们也要充分看到这个问题的复杂性与艰巨性，未来仍有很多困难等待各方去克服。