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□记者 李宇 深圳报道
沪深交易所就权证管理办法征求意见以来，市场人士纷纷提出了用权证方式设计的股权分置改革思路。有关专家指出，这些方案尚有诸多值得商榷之处，目前比较适合采取的应该是“送股＋认购权证”方式。
悬疑一:认购权证方案与“试点通知”不吻合
市场流传的分批认购权证方案提出，非流通股股东以希望流通的非流通股为标的，向流通股股东免费发送对应数量的认购权证，行权得到的标的股票上市流通。此外，一次性认购权证方案提出，可以由非流通股股东向每位流通股股东发放一定数量的认购权证，标的为对应数量的非流通股，权证上市后，所有非流通股获得流通权，当权证价格低于某约定值时，权证持有人可将权证回售给非流通股股东。
专家指出，这两个认购权证方案没有在“试点通知”的框架内设计，有一些操作性的问题值得商榷。比如说，某公司有三个大股东，第一个大股东以一部分非流通股为标的发认购权证给流通股东。其权证发行并没有经过股东大会表决，这样的认购权证认购的仍是非流通股，认购之后并不意味着可以流通，因为它没有经过股权分置改革政策要求的整个流程，既没有经过股东大会，也没有经过分类表决。因此，从法律程序来讲，这种做法解决股权分置是有问题的。
“不能够说非流通股股东单方面发一个权证，价格低一点，非流通股就可以转流通了。”专家认为，除非将这个方案和股权分置改革结合起来一起过会，一起分类表决并获得通过，否则这个方案就是一个单方面的条款。
另外，认购权证的时限与“试点通知”怎样衔接也存在问题。证监会股权分置改革试点通知规定，非流通股获得可流通权后，在第一年不许上市交易或者转让，持股5%以上的非流通股东第二年通过交易所出售的股份不超过公司股份总数的5%，第三年不超过10%。
认购权证方案与这个规定存在冲突。专家指出，认购权证只要行权以后，股票就从非流通股股东转到流通股股东。如果发行5%的认购权证，那么发行人就在未来要转让5%，至少是有可能转让5%。但按照目前的权证规则，权证的有效期是3-18个月，就是说，在一年半之内，这些非流通股必须要转为流通股。如果要同时符合权证规则和“试点通知”，权证的发行量就不能够超过5%，因为第二年可以流通的不能超过5%。
针对这一问题，专家指出，通过权证方案解决股分权置，可以考虑豁免证监会通知的有关规定，但是目前证监会尚未明确表示可以豁免，因此市场中提出的认购权证的做法是否符合试点通知要求还值得商榷。
悬疑二:认沽换购证、流通权证并非标准权证
市场人士设计的一种“认沽权证”方案提出，可由非流通股股东或其他机构免费向每位流通股股东发送与其持有的流通股数相同的认沽权证，权证的行权价格为标的股票过去一段时间的均价，权证行使时，按行权价与当时股价的差额结算现金，或按差价与当时股价之比折算成股份送给流通股股东，权证上市后，全部非流通股获得流通权。
“这种方案其实并不是标准的认沽权证，而只是一种认沽换购证。”专家指出，认沽权证的含义是说，发行人将认沽权证发行给持有人，持有人以后有权利把标的证券在约定时间按照既定的价格卖给发行人。现在市场上提的所谓“认沽权证”，股票支付流程刚好和标准的认沽权证相反，它是由非流通股股东发“认沽权证”给流通股东，如果股价跌了，不是流通股股东把股票卖给非流通股股东，而是非流通股股东按照结算价格差，将现金或股份转给流通股股东，因此只是一种认沽换购证。
既然它不是标准的认沽权证，就不能纳入到两个交易所的权证规则里面来实施。如果现行的权证规则不变，那么认沽换购证的方案到底可行性怎么样，就值得研究。
解决这个问题，需要在结算方式上放开。专家认为，认沽换购证方案涉及到登记结算和股票交割方面的变化，如果结算公司没有把这个流程纳入进去，以后交割就比较困难。
“所谓流通权证的解决方案可行性就更小。”这种方案提出，上市公司按照非流通股份数量设置同等数量的流通权证，并将其一次性无偿划归流通股股东平均所有。非流通股股东购买相应数量的流通权证即可获得流通权。
专家指出，这种方式可行性较小，一方面是因为它不是一个标准的认购或者认沽权证，即不是权证。它不具备行权价格、有效期等一些权证的基本要素，确切地说，它应该是一种流通权利的证券化。
更重要的原因是操作性问题。首先，流通权证要大股东掏现金来买，他们不一定愿意。第二，买方市场是一个寡头市场，只有少数几个非流通股股东，如果非流通股股东不买，交易就为零，这样问题将长期得不到解决。第三，可能存在少数流通股股东将流通权证吊着不卖，这样非流通股股东就无法获得流通权。
“送股＋认购权证”较为可行
“从目前来看，比较可行的办法就是送股加上一部分认购权证的方式，送股加认沽权证的方案也可以研究，但是还有一些问题没有完全解决。”
专家认为，从学术上看，无论是发认购权证还是认沽权证解决股权分置，单独发行权证都存在一定问题。因为，如果发认购权证，大股东有可能操纵股价，把股价打到行权价以下，这样大家都不行权，权证就作废了。而过了权证的有效期后，他可以把股价再拉上来。认沽权证也一样，可以先把股价抬高，这样认沽权证价值就为零，过了有效期以后，股价又掉下来。
值得注意的是，按照目前公布的权证规则，除了部分中小板公司，多数中小企业目前都不能发权证，这就堵塞了中小企业使用权证解决股权分置的渠道。专家认为，权证发行和上市应该分开，让大家都可以发行。至于小公司存在的操纵风险，可以规定小企业权证不上市，但可以行权，这样就不会被操纵，中小公司也就可以利用权证来推进股权分置改革。事实上，国外也有很多小公司的权证是不上市交易，但是会允许他们发行。
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