1100点再度失守资金躲进债市避风港

http://finance.sina.com.cn 2005年06月19日 11:46 21世纪经济报道

　　编者按：

　　6月14日，1100点再度失守。有基金经理放言，目前的投资环境仍然不确定，因此他们在资产配置方面，倾向于提高债券的投资比例。

　　近期货币供应量和信贷增速的差距不断扩大，银行惜贷现象较为严重，预计未来数

月信贷将开始低于央行的调控目标，而企业和居民存款增速加快将导致M2快速增长。银行体系的存差不断扩大，将使货币市场、债券市场资金面宽松的格局得以延续。

　　同时，央行近期在银行间债券市场采取的一系列措施，为债市的后续走势提供了支持，而《上市公司回购社会公众股份管理办法》的出台，也为部分转债提供了难得的投资机会。

　　股份回购：弱市中转债的投资机遇

　　屠旭东

　　在一个股价不断创新低的弱市，投资低风险的可转债也很少会有机会但当很多股票跌破净产时，一般在成熟的市场，部分上市公司就会考虑动用自有资金来回购在外流通的股份，上市公司回购股份主要可以达到以下目的：1.稳定股价，保证股东价值，活跃市场。2.提高股票内在价值，通过回购股份并予以注销，减少了公司股本，提高了每股盈利，净资产收益率提高，使资本结构得以优化和调整，从而提高了股票的内在价值。

　　6月7日，中国证监会发布了《上市公司回购社会公众股份管理办法》(征求意见稿)，征求意见稿对上市公司为减少注册资本而购买本公司社会公众股并依法予以注销的行为进行了规范，这标志着股份回购这一成熟市场惯用手法，将被引入中国证券市场，这无疑对国内的A股投资者来说是一个重大利好，但上市公司会不会回购自己的股票呢？

　　在股权分置的情况下，上市公司显然没有回购流通股份的动力，原因有两个：1.由于大股东的股份被锁定不能流通，因此二级市场上股票价格与大股东的利益无关，因此他们并不关心流通股股票价格。2.如果流通股被回购，流通股份减少，大股东的持股比例进一步提高，一股独大现象将更加严重。但随着股权分置逐步推进，这些问题将逐步得到解决。

　　有可转债的上市公司更有回购动力

　　但对于发行了可转债的上市公司，我们分析认为在一定条件下，它们更具有回购流通股份的动力。

　　一般可转债条款中都具有回售条款，回售条款是指为了保护可转债持有人的利益，当股价跌到一定的程度，可转债持有人有权按照约定的价格将可转债回售给上市公司，比如：华菱转债(125932)的回售条款中规定：当股价连续15个交易日低于转股价的85%时，债券持有人有权以107元的价格回售给上市公司。

　　因此随着股价的不断下跌，上市公司会有越来越大的回售压力，当然上市公司可以通过修正转股价格的办法来缓解压力，避免被回售。比如华菱转债，当其股价连续14个交易日低于转股价的85%时(2005年5月18日)，公司向下以10%的幅度修正了转股价格，从而使得回售条件不能被满足，暂时避免了被回售。

　　但是下调转股价必然稀释股权，损害流通股股东的利益，股东是最不愿意接受的，而且有些可转债的转股价格是不能无限制修正的，例如：有的转债条款规定一年只能修正一次转股价，或者规定转股价修正后不能低于近期的每股净资产。

　　这样一旦达到回售条件而又不能修正转股价格，公司被迫准备大量的现金以应付债券持有人的回售，这将使公司处于相当不利的地位。我们再用华菱转债来举例，该转债目前流通的在外债券超过19个亿，发行到现在不超过一年，而回售价格是107元，一旦债券持有人回售，将意味着公司以7%的利率融资了不到一年期的债券，显然将给公司带来损失。

　　在这种情况下，我们认为股份回购对上市公司来说将是一个不错的选择，一方面，此时股价必然已经低于每股净资产，回购成本相对比较低，另一方面，回购股份必然刺激股价上涨，从而使股价脱离回售区间。

　　可转债投资价值凸现

　　在弱市中，即使遇到了可转债回售的情况，转债持有人获利也是非常有限的，因为有些可转债的回售价格是很低的，比如：创业转债(110874)第一年的回售价格是102元，即使回售转债持有人年收益率也只有2%，低于同期银行利率。但如果该公司在股价接近回售时，大量回购流通股股份，并予以注销，不仅提升了每股收益和每股净资产，而且还刺激了股价的大幅攀升。

　　经典的可转债定价理论表明，可转债的定价与其正股股价和波动率呈正相关，即股价越高，波动率越大则相应可转债定价则越高。股份回购导致股价的上涨和大幅波动也使可转债价格走高，可转债持有人也将从中受益。

　　邯钢转债(110001)近期的强劲走势也一定程度反映了市场对股份回购这一概念的良好预期，邯郸钢铁(600001)其每股净资产是5.47元，而其转股价格是5.04元，邯钢转债的条款中规定修正后的转股价格不得低于最近的每股净资产，而目前的转股价格已经低于每股净资产，所以不能再修正转股价，而邯钢转债的回售价格是105元，因此若股价不断下跌，公司将面临可转债回售的风险，所以不排除公司将在净资产以下进行股份回购的可能。

　　除了邯钢转债，目前市场上还有不少具有股份回购可能性的可转债(见表一)。

　　转债与正股之间存在套利机会

　　对于低风险偏好的投资者，当然可以一直持有可转债，等待股份回购致使股票上涨而获利，但对于敢于冒一定风险的高风险偏好者来说，这并非上策，因为一旦股份回购方案实施，里面将蕴藏更大的获利机会，我们知道，转债的触发回售价格远低于其转股价格，一般来说，回售触发价格大约是其转股价格的70%-80%左右。

　　例如，邯钢转债的转股价格是5.04元，而其回售触发价格为4.03元，相差20%，而对于可转债，当股票价格低于转股价格时，其显示的是债性，因此与股票涨跌关系不大，所以当股票从回售触发价格上涨到转股价格过程中，转债价格上涨很有限。

　　所以，如果公司在股票价格接近回售触发价格时推出股份回购方案，那么投资者最佳策略应该是卖出手中的可转债同时买进处于回售触发价附近的股票，等股价涨到转股价附近时，再卖出股票买回可转债，这样操作显然会比一直持有可转债多出20%-30%左右的收益。表二是上述转债如果实施该策略可能存在的套利空间，当然该策略也存在风险，当公司未采用股份回购方案而启用回售可转债方案时，那么套利就会失败，从而遭受损失。

　　(作者任职于国泰君安新产品开发部)

　　机构投资者扩容为债市上攻蓄能量

　　康朝锋

　　继5月份中国人民银行先后批准泛亚基金、亚债中国基金进入银行间债券市场展开债券交易后。近日，央行发布13号公告允许非金融机构入市，银行间债券市场机构投资者进一步扩容。

　　中国人民银行日前发布第13号公告，允许非金融机构投资者与银行间债券市场上所有具备做市商资格或债券结算代理业务资格的金融机构进行债券交易，允许非金融机构投资者开展债券逆回购交易业务。

　　央行表示，此举在于进一步推动非金融机构投资者进入银行间债券市场，方便其进行债券投资，培育机构投资者队伍，促进我国债券市场的快速健康发展。

　　为券商拓展银行间市场业务

　　此前，在央行2000年发布的《全国银行间债券市场债券交易管理办法》中规定，非金融机构应委托结算代理人进行债券交易和结算。造成交易程序繁琐，并且容易使企业在投资决策上形成对结算代理行的依赖。此项规则出台后，意味着非金融机构投资者将可自主选择交易对手，并且直接与对手方进行交易。

　　此外，允许非金融机构投资者开展债券逆回购交易业务，一方面对其今后开展买断式回购业务进行套期保值或从事债券组合套利留出空间。更重要的是，央行此举还扩大了券商在银行间债券市场业务的范围。

　　在15家银行间市场做市商中，还包括中信证券与国泰君安两家券商。因此，允许做市商与非金融机构投资者交易，实际上是在目前制度上无法取得突破的情况下，引入券商这一中介机构，通过发挥其灵活性，活跃非金融机构投资者的债券交易，同时也为券商在银行间市场的业务拓宽道路。

　　还有一些评论认为非金融机构投资者可以开展债券逆回购交易业务实质上是推进了机构短期存款利率市场化，对包括企业在内的机构短期存款的竞争将通过债券结算代理业务市场化，形成公开市场-银行间市场-企业存款市场，这样一个利率市场化传导路径。

　　企业存款的参照利率将由0.72%向0.99%靠拢。因为央行此举使得企业存款成为银行间市场的直接资金来源，这将引发具有债券结算代理业务资格的金融机构通过这一业务扩大资金来源，在目前债市持续上涨带来显著的赚钱效应环境下，会刺激一些机构进行更大规模的正回购——购买债券，正回购的放大操作将推动债券市场的收益率进一步下行。

　　间接融资渠道有望顺畅

　　央行近期在银行间债券市场采取的一系列措施，容易让人联想到央行此举也是大举发展股票市场以外的直接融资渠道的重要措施之一。

　　5月底，央行发布了《短期融资券管理办法》允许符合条件的非金融企业在银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资券。此举标志着短期融资券市场正式启动。央行有关人士指出，在银行间债券市场引入短期融资券是融资方式的重大突破，是金融市场建设的重要举措。在银行间市场发行短期融资券，对于拓宽企业直接融资渠道、改变直接融资与间接融资比例失调、疏通货币政策传导机制、促进货币市场与资本市场协调发展有重要的战略性意义。

　　大力发展债券这一直接融资方式的背景是股票市场持续下跌，几乎丧失直接融资的功能，商业银行压缩贷款，债券投资比例不断上升，间接融资渠道不顺。

　　最新的统计显示股票市场的分红已经有超越融资额的趋势。而商业银行在以紧缩为主题的宏观经济政策背景下，一方面受政策约束，贷款发放速度减弱，另一方面也缺乏比较好的贷款投放项目，不愿将资金投给风险太高的企业。在主要直接融资渠道和主要间接融资渠道双双受限的情况下，企业通过债券这一方式进行投融资的需求剧增，这正是央行大力发展债券市场的背景。

　　数据显示，2004年1月1日至6月14日，股票市场发行融资总额3123亿元，其中有1935.08亿为开放式基金首发，这其中大部分是货币市场基金。扣除基金首发，上市公司从股票市场直接融到的资金略微超过600亿元，然而，同期股票市场分红派息的总额为1092亿元，即使扣除基金分红派息的90亿元，也超过上市公司融资额400亿元。由此可见，2004年以来，上市公司从股票市场这一直接融资渠道获取的资金开始受到很大的限制，股票市场直接融资的功能在一定程度上出现了萎缩。

　　与此同时，作为企业融资另一主渠道的银行贷款也出现了萎缩的趋势。金融机构的存贷比例持续降低，到4月底降至74.7%，是三年来的最低点。

　　笔者预计银行间债券市场的融资功能将得到进一步的发展壮大，增加其机构投资者是整个发展战略中的一环。

　　本版作者均为本报记者，文章仅仅代表某个人观点

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