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庄云志/文
股权分置改革首批试点已接近尾声，随着相关的操作规则的出台，改革的细节也逐渐清晰起来。但是关于实施股权分置改革保荐机构的收费标准、由于改革所发生的费用由谁来承担等，却一直没有明确的规定。也就是说，改革成本多大、改革成本的承担者尚不得而知。
费用主要包括保荐机构的费用、召开股东大会以及各种沟通会的费用、网上路演等媒体宣传的费用。其中，支付给保荐机构的费用是“大头”。据悉，目前首批试点四家公司的保荐机构向证监会申报的收费是200万元到300万元，这可能也是以后试点公司保荐机构的收费水平，而随着改革试点的全面展开，收费标准将降到100万元左右，视公司的不同情况而定。由于其他费用较少，因此可以估算出一家上市公司改革总成本在200万元到300万元之间，当然这其中没有包括公司管理层为此而付出的大量时间和精力。如果把这些时间和精力视为公司管理层的职责所在的话，那么可以说股权分置的改革成本对一家上市公司而言并不算大。
从法理上说，实施股权分置是非流通股股东由于解除上市时对流通股股东作出的非流通股不流通的承诺而须向流通股股东支付对价作为违约费用，那么，股权分置是非流通股股东和流通股股东之间的事，不涉及上市公司。而且，根据证监会颁布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革应该由非流通股股东提出，那么，改革的成本应该由非流通股股东承担。但是，在股权分置改革的实际操作当中，首批试点的上市公司却一直扮演股权分置改革组织者的角色，因此，根据实际的情况，改革成本将很有可能由上市公司承担，付出成本之后，能带来多少收益呢？
首批试点公司的四个方案，一般都假定公司的价值在改革前后不发生变化，因此，改革的核心就在于非流通股股东和流通股股东之间的利益重新分割，也就是说，蛋糕并没有变大，只不过要重新切割。但是，客观的说，这种假设在很大程度上造成了一些投资者的误解，导致了部分投资者将过多的精力投入到讨价还价中去，而忽视了改革后公司价值提高而带来的好处，从而做出了非理性的判断。
毫无疑问的是，股权分置改革将大大提升公司的价值。原因何在呢？改革后上市公司的治理结构将得到根本性的改善。股权分置情况下，公司治理结构扭曲，作为非流通股股东，其股权的价值不能通过市场价格表现出来，因此由其控制的公司财务行为就极可能倾向于增加公司净资产的圈钱行为或者资产转移的关联交易行为。而且，由于股价无法反映公司的真实价值，再加上公司无法回购流通股或者发行股票时预留一定的额度作为实施股票期权的股票来源，因此，目前在世界通行的股票期权制度在我国无法实施。这样，就进一步恶化了公司治理，公司管理层未能获得正当的激励，那么他们很可能倾向于过度的职务消费甚至于做出违背于公司利益的决策来。
全流通市场上的上市公司，其治理结构将得到极大的改善，股东的利益将更加紧密地与公司的股票价格联系起来，股东之间的利益也更趋于一致，这样就最大程度地限制了大股东损害公司和其他股东利益的行为，自然，公司的价值就得以提高。另外，管理层股票期权的实施，也将激励管理层尽最大的努力提升公司的价值以实现自身的企业家价值。
事实上，由于改革成本较小，即使由非流通股股东来承担改革成本，也不会招致其反对。以三一重工为例，非流通股股东支付的对价为2100万股股票和4800万元现金，假定全流通后的股票市盈率为10倍，那么股票的价格将达到每股13.6元，也就是说，三一重工来非流通股股东支付的对价达到了3.34亿元。如果三一重工非流通股股东承担了改革成本，与支付的对价相比，也是很小的，不会超过2%，即600万元。而600万元与非流通股股东持有的股票在全流通后高达21亿元的市值而言，更是微不足道。可以看出，无论股权分置改革的成本由谁支付，收益都会大大超过成本。
(作者为华夏证券研究员）
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