国资委审慎把脉股改全流通对价补偿无红线依据

http://finance.sina.com.cn 2005年06月18日 11:33 21世纪经济报道

　　本报记者汪生科

　　上海报道

　　国资委找不到“红线”

　　6月17日，随着河北金牛能源(资讯行情论坛)股份有限公司(以下简称“金牛能源”，600937.SH)流通股东投票结束，第一批股权分置改革试点宣告完成。金牛能源是实施股权分置改革的第一家国有控股上市公司，按照证监会的部署，还将有更多的大盘国企蓝筹投入到这项改革中。

　　然而，记者获悉，国资委相当谨慎——“对价补偿，国资委审批的时候要找依据。”北京的一位著名国资改革专家说。

　　该专家举例说，金牛能源对价补偿方案最终定的是10送2.5，国资委在6月6日以办公厅的名义做了批复。国资委虽然批复了，但是仍然心存忐忑：10送2.5行，10送3、10送4行不行？

　　这显然跟国资在产权市场上转让情形不同：国资在产权市场上转让，国资委审批适用的文件是1997年颁布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》，该文件第17条规定，“股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产值”。每股净资产值是国资委审批的“红线”。

　　在全流通“对价”上，国资委找不到这个“红线”。

　　市场理论难以说服国资委

　　然而，以流通股股东利益为代表的市场人士看来，国资委的谨慎似乎是多余。因为拿目前已经实施的方案来说，金牛能源为什么确定10送2.5，有它的一套内在逻辑。

　　以下是金牛能源总经济师陈立军介绍的“2.5”的来由：

　　1.首先确定股权分置改革方案实施后的市盈率倍数。

　　金牛能源参照的是国外成熟市场同行业企业的市盈率：2005年美国煤炭公司平均市盈率预计在17～18倍左右，澳大利亚煤炭公司在10～11倍左右。结合自己的情况，金牛能源市盈率确定在11～12倍。

　　2.每股收益水平。

　　加上可转债，金牛能源总股本786677912股，预计2005年净利润不低于5亿元，据此推算，方案实施后2005年每股收益在0.64以上。

　　3.价格区间。

　　按照上述11～12倍的市盈率计算，方案实施后的股票价格在7.04～7.68元之间，而实施试点前的4月30日均价8.49元。

　　要保证流通股股东利益不受损的话，必须至少使全流通后总的股票市值不低于从前。得出一个补偿系数：8.49／7.04-7.68　-1＝0.106～0.206区间(含流通股的风险溢价因素)。

　　非流通股股东跟流通股股东沟通后，最终确定的补偿标准即对价支付比例为0.25，即每10股流通股将获得2.5股的对价。

　　显然，金牛能源10送2.5的补偿是建立在尚福林说的“A股含权”基础之上：即金牛能源的股票要全部流通的话，必须给流通股股东支付一定的对价。这个“对价”，是非流通股股东为获得流通而支付的代价，不是流通股之前在股票投资上的损失(虽然流通股股东认为他的损失来自于股票不能全流通)。

　　但是，在国资系统看来，对价补偿只是市场的理论依据。

　　“例如，”他说，“一个国有企业，起初投入100万初始成本，现在发展到10亿，那么是不是说9.9亿不是国资，要归企业管理者、职工所有呢？”

　　种种迹象看来，权威部门对股权分置改革决心很大，对“A股含权”的说法也没有否认。

　　“人家可能会问10送10批了，10送5为什么不批？”上述人士表示“试点时候批一个两个还可以，多了就难了”。

　　记者拿这个问题咨询金牛能源有关人士，到底有没有一个标准？该人士也只是一笑。

　　股权分置改革跟国资改革的关系

　　一般认为，股票全流通后，有助于解决国资流动问题，因为现在上市公司国有股转让，需要到产权市场协议转让(或拍卖等)不能直接在股票二级市场进行。

　　但是，国资系统有声音认为，按证监会制定的非流通股减持条件——12个月内不能超过5%，24个月内不能超过10%——对国有股流动并没有多大便利。

　　这是对有减持需要的国有上市公司来说。

　　而很多国企大盘蓝筹的控股股东，并不希望他们的非流通股上市流通——根据国资改革的趋势，将来国资主要是收缩到基础性、资源型的关系到国计民生的垄断领域。

　　因此对这些大盘蓝筹来说，减持不是他们的兴趣所在，更谈不上对价送股的问题。代表性的言论如：“我们公司这么好，为什么要送股？”

　　如金牛能源，根据公司方的表述，单从流通的角度，股权分置改革表面上并不能给他们带来好处：全流通后大股东邢矿集团持股57.63%，根据有关要求，邢矿集团在未来一段时间内要保持51%以上的控股地位，因此邢矿集团最多可出售57.63%-51%＝6.63%，股份总数为5215.67万股，而邢矿集团为了全流通给流通股送出了6666.95万股。

　　因此，可以说，金牛能源做股权分置改革试点，本意在流通之外。

　　一般认为，国有股全流通后，有助于国有资产价值发现功能。但是国资委主导的产权交易市场，主要功能也在于价值发现。而且上市公司国有股转让被纳入了这个体系——2004年8月份，国务院国资委《关于企业国有产权转让有关问题的通知》规定，“转让企业国有产权涉及上市公司国有股性质变化的，要到经国资监管机构选择确定的产权交易机构中公开披露产权转让信息，广泛征集受让方。”

　　“对已经发生的上市公司国有股转让价格，我们统计了200笔左右，发现协议转让情况下平均转让价格高于净资产值的20%。”上海万国股市测评咨询有限公司董事长张长虹说。

　　而国资委17日公布了《国务院国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》，虽然只有短短的六条，但其中却明显向市场传达出两个信号。

　　“在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，以及国民经济基础性和支柱性行业中，国有资本在一定时期内还要保持较高的控股比例，以保证国有资本的控制力。”国资委相关负责人表示，“这是我们给市场的第一个明确信息。”

　　另一个值得关注的是，《指导意见》第五条提出，在股权分置改革完成一定时期后，一旦国有股股东所确定的最低持股比例需要调整，必要时可以通过从资本市场增持公司股份的方式，巩固和增强自身控股地位。

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