两大动力助推 市场将走出历史底部

　　兴业证券 王春

　　A股市场具备投资吸引力

　　从全球范围来看，无论是从市盈率水平，市净率水平，还是派息率水平来看，我国A股市场已经具备明显的投资吸引力。

　　从市盈率水平来看，在美国、日本、法国、香港、台湾市场的同比口径比较(因统计口径不同，具体数据可能会有差异，但本组数据均来源于Reuters，具备一致性)中，我国上证180(资讯 行情 论坛)指数仅仅略高于台湾TWII指数，远远低于美国标准普尔500指数，香港恒生指数(资讯 行情 论坛)和日本N225指数，处于全球较低水平。同样，我国上证A股指数(资讯 行情 论坛)的市盈率水平也出现了明显的下降，目前已经低于标准普尔500指数，与香港恒生指数已经基本持平。

　　从市净率水平来看，我国A股市场则更具吸引力。其中上证180指数、上证A股指数同时低于美国、日本、法国、香港、台湾市场。较低的市净率水平体现了国内A股上市公司较低的投资回报率，但同时也体现了A股市场的相对投资风险已经得到有效的释放。

　　国内A股市场唯一处于劣势的指标就是派息率水平。对比来看，我国A股市场的派息率远远低于香港恒生指数、法国CAC40指数，其中上证A股指数仅仅高于日本N225指数，但上证180指数已经高于美国标普500指数和日本N225指数，与台湾TWII指数基本持平。但是，考虑到我国经济整体上仍然处于高速发展阶段，相关上市公司多数处于成长期，我们认为当前偏低的派息率水平是可以理解的，并且在未来随着股权分置等制度因素负面影响的逐步消除，我国A股上市公司的派息率水平将会逐步提升(见表1)。

　　分行业比较来看，我们将中国A股上市公司与美国上市公司的相关行业状况进行了比较。我们发现：包括钢铁、交通运输、化工、采掘、金融、零售在内的诸多代表性行业，其市盈率水平已经与美国市场基本接近，甚至已经低于美国市场。唯一不足之处在于部分A股上市公司的净资产回报率水平低于美国，但也有交通运输、采掘、金融等净资产回报率与美国基本接近。而从市净率水平来看，我国A股市场的市净率水平要远远低于美国市场。因此，从分行业来看，国内A股偏低的市净率水平已经体现了净资产回报率不高的风险。从投资角度来看，国内A股市场的投资吸引力已经不逊于美国市场，考虑到我国仍然处于经济高速发展阶段，国内A股的成长吸引力显然要高于成熟的美国市场。

　　从上述几组数据的比较中，我们可以认为当前的A股市场在全球范围内已经具备同等的投资吸引力。如果考虑到流通权溢价所带来的市盈率、市净率水平的进一步下降，派息率水平的显著提升，以及中国成长因素所带来的相关股票的成长溢价，我们可以认为未来A股市场的投资吸引力将会得到进一步增强。

　　试点不会改变价值体系

　　静态一次博弈往往难以达到最优解，而可重复的动态多次博弈最终必然趋向最优解。从目前情况来看，在考虑了流通股东与非流通股东之间的利益平衡之后，不断试错的过程实质上也是不断寻找答案的过程，后继政策的预期优化必然会带来市场新的利益均衡。从大局来看，股权分置试点推出本身就是肯定了流通权溢价，而相对于前期流通股东“流通含权”的巨大不确定性，管理层在解决股权分置问题上的坚定不移的态度，实际上正在从根本上保障流通股东的长远利益。因此，“两害相权取其轻”，流通股东与非流通股东之间的博弈结果虽然千差万别，但最终结果应该是向最优解靠近。从这个角度来说，下阶段市场整体表现应该是震荡收敛的，而不是震荡发散的，更不会是一跌到底的结果。

　　对于多数投资者而言，当前最为困惑的是股权分置试点伴随着蓝筹股的暴跌，是否意味着市场投资主线的又一次转向？股权分置试点方案本身并不会改变企业价值，这其中若蕴涵巨大投资机会，必然来自于利益再分配过程。但是从流通股东与非流通股东之间势均力敌的博弈来看，在A股市场所有股票在可预期的时间都将实现全流通的前提下，全部A股最终都将实现自然除权，投资者寄希望于率先试点获得更高的流通权溢价收益，其利益基础并不存在。

　　市场将走出历史底部

　　自2001年市场陷入调整以来，市场已经连续调整四十八个月，上证综合指数也跌去了一半，流通总市值也从近2万亿下降到目前不足1万亿。而上证指数(资讯 行情 论坛)在技术形态上更是出现了A股市场设立以来从未出现的连续五个季度大幅下跌的现象，与93-94年相比已经是有过之而无不及，而从经济实况来看，2003-2004年单引擎式的经济过热对股市的打击程度理论上应该远远小于双引擎式经济过热的1993-1994年，按照股市同比跌幅减少一半计算，当前沪深两市应该已经进入下跌的尾声，而不是类似于1994年4月时的下跌中继阶段。如果按照下跌中继测算，当前A股市场仍然可能会下跌40%左右，对应综合指数将达到700点附近；而如果按照下跌尾声测算，当前A股市场继续下跌的空间有可能不足10%。由于股权分置试点并不能改变企业价值，试点趋势将是一个利益均衡的博弈过程，我们对股权分置试点持有中性客观态度。而根据我们对宏观经济趋势的判断，排除极端的恐慌非理性因素，当前市场应该处于下跌尾声，而非下跌中继。

　　当前市场是一个充满机会的市场。在一个长期化投资比重注定逐渐增加的机构化时代，长期因素最终将战胜短期波动，包括试点预期混乱、宏观经济紧缩等不良预期在内的诸多短期因素，最终都将被理性的投资力量所消除，不会对未来股市的活跃和上涨构成根本性的制约。下阶段市场的演变趋势将是在政策提振与价值发现的推动下，逐步走出底部。