关于上市公司回购社会公众股份管理办法解读

　　□北京市天元律师事务所　　刘艳

　　在A股市场持续低迷、公司股价连创新低之际，中国证监会推出《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》(以下简称《回购办法》)可谓正当其时，作为证券市场的一项长远的制度性建设，允许上市公司回购流通股，有利于稳定市场，实现公司价值的合理回归，恢复投资者信心，也为上市公司通过股份回购改善股权结构与债权结构提供了灵活的资本运作 手段。

　　本文拟结合回购的立法原则和主要条款规定对《回购办法》进行解读。

　　一、国外上市公司回购股份的动机与实践

　　上市公司回购其发行在外的股份，作为上市公司调整其资本结构、稳定股价的重要手段，在西方发达资本市场上屡见不鲜。

　　总体而言，各国对于上市公司回购股份的立法类型大致可以分为两种:一种是以美国、英国为代表，这些国家的公司法一般实行授权资本制，原则上允许公司购买自己的股份，并可以列入库存股，无须注销；另一种是以欧盟国家、日本为代表，这些国家实行法定资本制，原则上禁止公司购买自己的股份，但也有例外情形，如实行员工持股计划等可不必注销股份。

　　一般而言，上市公司回购其股份主要基于以下五个方面的考虑:(1)稳定公司股价，维护公司形象。公司进行股份回购是由于公司管理层认为股票价格远远低于公司的内在价值，希望通过股份回购将公司价值被严重低估这一信息传递给市场，从而稳定股票价格，增强投资者信心。(2)提高资金的使用效率。当公司可支配的现金流大大高于公司投入项目所需的现金流时，公司可以用富裕的现金流回购部分股份，从而增加每股盈利水平，提高净资产收益率，减轻公司盈利指标的压力。从这个意义上说，股份回购也是公司主动进行的一种投资理财行为。(3)作为实行股权激励计划的股票来源。如公司实施管理层或者员工股票期权计划，直接发行新股会稀释原有股东权益，而通过回购股份再将该股份赋予员工则既满足了员工的持股需求，又不影响原有股东的权益。(4)股份回购使公司股价上升，相当于以一种特别股利来回报股东，但股东无需缴纳现金红利税。(5)上市公司进行反收购的有效工具。股份回购将导致公司发行在外的股份减少，潜在的敌意收购人可从市场上购买的股份相应减少，没有足够多的股票对抗原来的大股东，从而大大减小了公司被敌意收购的风险。

　　在上述五个因素中，回购对于稳定公司股价的作用尤其突出。在西方国家，股份回购也是政府稳定股市的重要手段之一。无论是美国1987年“黑色星期一”、1997年亚洲金融危机，还是“911”事件发生后，在市场暴跌出现恐慌时，监管部门为保持市场的稳定，一般都会放松管制，允许上市公司动用资金，甚至向上市公司提供低息优惠贷款购买自己的股票，以防止股市出现崩盘。

　　二、《回购办法》的立法原则——市场化原则和公司自治原则

　　综观《回购办法》，可以发现市场化原则贯穿于始终，充分体现了公司自治精神，赋予上市公司管理层及其股东充分的决定权和选择权，具体表现在以下五个方面:

　　第一，从公司回购股份的条件看，《回购办法》未规定公司的盈利指标和资产负债率指标，也未限制回购股份的数量，上市公司董事会可以根据公司的股价表现和公司的现金流、债务结构和资产结构，分析回购股份对公司持续发展能力的影响，提出股份回购预案。

　　第二，从公司内部批准程序上看，是否进行股份回购及回购的方式、定价原则、回购数量、回购金额和期限，完全由上市公司股东大会自行决定，监管部门不对回购方案作出实质性判断。

　　第三，从监管部门的核准方式看，监管部门对回购的核准采取备案制，侧重于形式审核，审核期也由《行政许可法》规定的20个工作日缩短为10个工作日。因此，只要监管部门在审核期内不提出异议，公司即可实施回购；且大股东因公司回购股份而被动持股超过30%的，无须履行要约收购义务。

　　第四，从回购计划的实施看，上市公司董事会可以在股东大会的授权范围内，依二级市场的变动随行就市择机实施股份回购计划，包括在股东大会决议的有效期内决定回购股份的时机、回购的具体价格、回购的具体数量，具有相当大的灵活性。

　　第五，从回购方式上看，上市公司回购股份既可以采取在证券交易所集中竞价交易方式，也可以采取向流通股股东发出要约方式，还可以采取证监会认可的其他方式，这种回购方式的灵活性给上市公司提供了更多的操作空间。

　　三、《回购办法》涉及的若干重要问题分析

　　(一)回购股份的范围

　　《回购办法》规定可被回购的股份仅限于社会公众股份，即二级市场上的流通股，而非流通股股份并不在《回购办法》规范之列。究其原因，很可能是因为:(1)在回购股份的定价上，非流通股没有一个公开和充分竞争的市场价格作为回购价格的参考标准，而且由于非流通股的转让价格往往与净资产挂钩，而公司净资产的增加与公司的溢价发行密切相关，因此，在缺乏公允市价的情况下，公司以净资产为基准回购非流通股，往往难以为流通股股东所接受；(2)大多数非流通股股东为国有资产占有单位，定向回购非流通股要根据国有资产管理的规定履行相应的审批程序，在操作的时间和程序上具有一定的不确定性；(3)实践中，非流通股股东往往是公司的控股股东，如果允许回购非流通股，即使非流通股股东回避表决，也会因回购定价的公允性问题而有大股东利用上市公司回购进行套现之嫌。

　　可以说，在当前股权分置的市场环境下，《回购办法》将回购股份的范围限定为流通股，既保证了回购的可操作性和市场效率，也保护了流通股股东的利益不受侵害。

　　(二)公司实施股份回购的条件

　　《回购办法》从公司上市时间、公司违法记录、公司的可持续经营能力、公司的上市地位等四个方面规定了公司回购股份的条件，其中:

　　1、维持可持续经营能力

　　《回购办法》虽然未对公司回购股份的条件规定诸多的硬性指标，例如净资产收益率、资产负债率的上限、回购股份的数量限制、回购资金来源等，而是由上市公司董事会根据公司的股价表现、公司的财务状况以及公司的股本结构来决定是否进行股份回购。这实际上赋予了公司管理层以极大的自主权。不过，《回购办法》对上市公司回购股份作出了一个原则性的规定，即回购股份后应当有利于公司的可持续发展。这意味着公司董事会应当从是否可以维持上市公司持续发展能力为基本出发点，防止不具备条件的公司“寅吃卯粮”、以牺牲公司的明天为代价进行股份回购，调节和操控财务指标，上演“最后的疯狂”。如果股份回购导致公司丧失维持持续发展所必需的现金流，出现流动性危机，导致支付困难，损害公司和股东的利益，则违反了上述基本原则。

　　为此，《回购办法》要求公司董事会在提出回购预案时，应当说明管理层就本次回购股份对公司经营、财务及未来发展的影响进行分析，在给予上市公司董事会自主权的同时，也赋予其责任，要求其必须切实履行勤勉尽责义务，从上市公司的可持续发展和股东利益最大化出发来设计回购方案。

　　2、维持公司的上市地位

　　《回购办法》规定，公司回购股份后，上市公司的股权分布原则上应当符合上市条件。根据《公司法》第152条的规定，公司总股本为四亿元以下的，公司回购流通股的上限是回购完成后，流通股不得低于总股本的25%；公司股本总额超过人民币四亿元的，公司回购流通股的上限是回购完成后，流通股不得低于总股本的15%；同时，公司股权分布还需要满足千人千股的要求。

　　但也有公司拟通过回购股份终止其股票上市交易的，为此，《回购办法》规定，在此情形下的回购应当符合相关规定并取得证券交易所的批准。我们可以预期这一规定可能更多地会适用于B股公司将B股摘牌。《回购办法》没有就相关规定做出进一步解释，这有待于在今后的实践中予以明确。

　　(三)公司内部批准程序

　　《回购办法》规定，股份回购在由上市公司董事会做出回购预案后，须经上市公司股东大会以出席股东大会会议的股东所持表决权的2/3以上通过。在这里，《回购办法》并没有规定需由流通股股东进行分类表决，那么，这是否削弱了流通股股东的话语权呢？答案是否定的。这是由于公司回购的股份仅限于流通股，非流通股股东无权将股份出售给公司；公司股东大会决议授权公司董事会可以启动回购流通股的计划，并没有强加给流通股股东必须出售流通股的义务，因此，流通股股东在股份回购中拥有完全的选择权，既可以选择将股票出售给公司，也可以选择继续持有流通股。换言之，流通股股东依自己的理性判断在股东大会上行使表决权，自主选择，自己参与，自主行动，自负其责。

　　另一个问题是，对于既有A股又有H的公司，如果上市公司回购A股，股东大会的批准程序是否涉及H股类别股东大会的批准程序？这取决于该上市公司章程的规定。根据《到境外上市公司章程必备条款》的规定，公司拟变更或者废除类别股东的权利，应当经股东大会以特别决议通过和经受影响的类别股东分别召集的股东会议上通过，方可进行。其中，增加或者减少该类别股份的数目，应视为变更或者废除某类别股东的权利。从前述规定看，在A股、H股并存的公司回购A股的情况下，既需要全体股东大会的批准，也需要内资股类别股东大会和H股类别股东大会的批准。

　　(四)债权人的保护问题

　　我国实行实收资本制度，《公司法》规定公司出资人在履行其出资义务后有资本维持义务，不得撤回其出资，并对虚假出资和抽逃出资的行为严加处罚。总体而言，我国《公司法》对公司回购股份的减资行为在相当程度上持否定态度，对股份回购规定了严格的程序，以保障公司债权人的权益。为此，《回购办法》第四条规定，上市公司回购股份，不得损害债权人的利益；第十八条规定上市公司在依法通知债权人后，方可向中国证监会报送回购股份备案材料。这些规定都涉及到如何保护债权人利益的问题以及实施程序问题。

　　所谓通知债权人，是指公司按照《公司法》第186条的规定，自作出减少注册资本决议之日起10日内通知债权人，并于30日内在报纸上至少公告三次。债权人自接到通知书之日起30日内，未接到通知书的自第一次公告之日起90日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。这一规定体现了《公司法》优先保护债权人的原则，即债权人应优先于公司股东获得清偿的原则。由于公司减资将直接影响公司的现金流并减少公司的净资产，从而可能影响其偿还债务的能力，公司应当采取有效措施，保证债权人的债权不会受到不利影响。

　　但需要说明的是，在公司减资的情况下，《公司法》对债权人提供的是有限度的保护，债权人享有的仅仅是一种请求清偿和提供担保的权利，并不能直接否决公司进行股份回购。当然，如果公司在90日内未能清偿债务或者提供担保的，债权人有权起诉公司，但能否停止股份回购计划，则取决于法院的认定。为避免此类情形的发生，上市公司应当在公布回购预案后，积极与债权人沟通，争取达成令债权人满意的债权人保护方案。

　　同时，《公司法》并未明确如果公司已经对债权人的债权提供了足够充分担保的情况下，债权人是否仍有权要求公司清偿或者提供担保。对此，我们认为《公司法》规定债权人通知程序和赋予债权人以请求权的目的在于使得其债权不因为公司的减资行为而受到贬损。如果公司已经提供担保，而担保又充分足够的情况下，则没有必要再为其提供额外的担保或者提前清偿。即在保证担保的情况下，保证人表示仍继续承担担保责任、且有充分的保证能力，在抵押或者质押的情况下，抵押或者质押物的价值足以清偿债务，则债权人的权益可以得到充分的保护。这对于发行可转换公司债券的公司尤其重要，因为根据中国证监会的相关规定，发行可转债的公司应当与担保人签订担保合同，而且要求采取全额担保，担保的范围包括可转债的全部债权。在此情况下，如果担保人具有足够的担保实力，则股份回购没有危及可转债持有人权益之虞，因此，公司无需将取得可转债持有人的同意作为实施股份回购的前提条件。

　　(五)对已回购的股份的处置

　　1、已回购的股份及其权利

　　由于回购计划从实施到完成需要一定的时间，特别是通过二级市场进行渐进式回购，公司回购的股份将在回购计划完成或回购期限届满时，方予以注销。那么，在这段时间里，公司已回购的股份是否享有表决权，是否可以参与公司的分红派息呢？

　　《回购办法》规定股份自过户到公司股份回购专户时即丧失其权利，这意味着自回购之日起，公司持有的股份不但没有投票权，而且也不再享有分红送股等财产权利。公司在计算发行在外的总股本、分红送股等相关指标时，应当扣除已回购的股份。

　　2、已回购的股份与库存股

　　《回购办法》要求将已回购的股份予以注销，从而减少公司的注册资本，这比西方资本市场上对已回购股份的处置范围要窄，也在一定程度上限制了股份回购的功能。

　　《回购办法》之所以这样规定，主要是受制于现行《公司法》第149条的规定:公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。从《公司法》修改的情况看，最新修改稿已增加了库存股的概念，明确规定回购的股份用于员工持股计划的，可以不予注销。

　　(六)以要约方式回购股份与要约收购的区别

　　因行使主体和目的的不同，以要约方式回购股份与要约收购二者之间存在重大差别，主要表现在以下六个方面:

　　1、行使主体及目的:要约回购的行使主体是上市公司，其目的在于减少公司注册资本，稳定股价，改善公司财务指标，维护公司形象，当然也不排除反收购的需要；而要约收购的行使主体是收购人，其主要目的在于取得公司的控制权；

　　2、要约价格:以要约方式进行股份回购的，要约价格不低于回购报告书公告前30个交易日的市场均价；而要约收购中要约价格不低于要约报告书摘要公告前30个交易日市价均值的90%；

　　3、要约数量:以要约方式进行股份回购的，没有规定要约的数量和比例限制，完全由公司董事会自行决定，公司如希望保持上市地位，则以回购后是否具备上市条件而确定回购的数量和比例；如公司拟终止股票上市，则可以发出回购全部流通股的要约；而在自愿要约收购中，要约收购的比例介于5%—30%；

　　4、要约对象:回购中要约的对象仅限于流通股，相当于仅向部分股东发出要约，非流通股股东无权预受要约；而在要约收购中，如无监管部门豁免，收购人应当向所有股东发出收购要约；

　　5、信息披露:以要约方式回购股份只需要公告《回购报告书》，说明要约方式下须履行的特殊程序，无须编制《要约收购报告书》和《被收购公司董事会报告书》；而在要约收购中，董事会必须就收购人进入导致控制权可能发生变化的事实向投资者提出意见(即董事会报告书)，就股东是否应接受要约提出建议；

　　6、履约保证金:由于上市公司财务信息较为透明，为保障公司的正常经营，《回购办法》规定以要约方式回购股份的，无需事先存放20%的保证金，待公司正式实施回购时，再将所需资金全额存放于登记公司指定的银行账户；而在要约收购中，收购人在披露要约意向时即需将20%的保证金存放在指定银行帐户，在正式发出要约时，需要提供剩余部分的资金保证。

　　(七)中介机构的作用

　　《回购办法》要求进行股份回购的上市公司必须聘请独立财务顾问和律师事务所，要求独立财务顾问及律师事务所对回购股份的相关事项分别进行尽职调查，独立财务顾问基于公司的经营和财务状况分析回购的必要性、可行性及对上市公司的影响，在股东大会决议前公布独立财务顾问报告，作为股东进行投票的重要参考；而律师须对拟实施回购的公司在主体资格、批准程序和债权人通知程序、用于回购的资金来源是否合法合规等进行验证，并出具法律意见书。在备案制下，中介机构就上市公司回购所披露的相关信息的真实、准确、完整性进行核查，作为董事会之外的客观独立第三方，其所出具的意见是监管部门出具无异议函的重要前提。

　　(八)透明度与内幕交易及操纵股价的防范

　　由于股份回购是影响公司股价的重大敏感信息，巨大的利益可能会导致事先知情的内部人士在股份回购计划公布前以低价买入股票，并在股份回购计划公布后借高价抛出，甚至可能出现散布回购股份的虚假消息，操纵股票价格，趁机牟利。《回购办法》通过加大透明度和违规处罚来防范内幕交易和市场操纵。

　　为了防范上市公司利用董事会发布回购信息到股东大会批准这一段时间利用内幕信息牟取不当利益，《回购办法》要求公司披露在此敏感阶段(即董事会发布信息前1个交易日及股权登记日)前10名流通股股东的持股信息，以便市场了解发布信息前后流通股股东的变动情况，分析是否存在内幕交易和市场操纵问题，将公司置于全社会的监督环境。

　　为了防止上市公司在回购过程中利用股价敏感的内幕信息进行回购，《回购办法》要求上市公司在年报和半年报公告前5个交易日或者股价敏感信息公告前，不得实施股份回购。同时，增强了回购过程的透明度，一方面，要求公司高管人员在回购报告书中披露在回购信息披露前六个月内自身及其亲属持股及买卖股票的自查情况，以增强公司内部控制和市场监督；另一方面，要求上市公司对股份回购的进展情况进行持续披露，在每月初的前三天内对上一个月的股份回购情况予以披露，通过二级市场每增持总股本的1%时须予以披露；在距回购期届满三个月时，公司仍未实施回购的，董事会应当说明原因。

　　在要约方式下，由于要约价格与市场价格有很强的联动性，为防止上市公司借此发布回购股份的虚假信息操纵市场，《回购办法》对要约价格的底限作出规定，不得低于要约公告前三十个交易日的市场平均价。

　　(九)回购股份的财务处理

　　根据2003年12月31日财政部下发的《关于执行<企业会计制度>和相关会计准则有关问题解答(三)》，公司从公开市场回购本公司股票，属于所有者权益变化，回购价格与所对应股本之间的差额不计入损益，不得从应纳税所得额中扣除，也不计入应纳税所得额，无须进行纳税调整。

　　相关的会计处理为:企业应按回购股份的面值，借记“股本”科目，按股票发行时原记入资本公积的溢价部分，借记“资本公积-股本溢价”科目，回购价格超过上述“股本”及“资本公积-股本溢价”科目，应依次借记“盈余公积”、“利润分配-未分配利润”等科目；按实际支付的购买价款，贷记“银行存款”等科目。

　　总体而言，《回购办法》所确立的基本原则和操作程序与成熟资本市场的通行做法基本一致，所贯穿的市场化原则和公司自治原则，给上市公司自主创新留下了空间；对于目前市场尚缺乏实践的问题(如通过回购终止上市)，《回购办法》仅作出原则性规定，由交易所和登记公司确定具体的操作指引，也为未来进一步补充完善留有余地。

　　我们有理由相信，随着《公司法》的修改，库存股将成为可能，被回购股份的处置方式将更加宽泛和灵活，既可以注销减资，也可以用于员工激励计划或者其他用途，股份回购对上市公司的吸引力也将会进一步增强。虽然目前《回购办法》规范的仅限于流通股，但随着股权分置改革的推进，也不排除回购范围会扩大到非流通股的可能，从而为解决股权分置问题提供一条新的途径。如前所述，对于A股、B股并存的公司，可以考虑通过回购全部B股而使B股摘牌，减少股权结构过于复杂所引发的诸多问题。当然，随着全流通公司的增加，回购还有可能成为公司抵御外来收购者的重要手段。以上种种，让我们对《回购办法》的施行充满期待。