理性看待当前市场 积极因素大于隐忧

　　□记者　　卫保川

　　本周，我们告别上证指数(资讯 行情 论坛)曾经的历史高点2245点整整4年了。

　　4年前，“减持部分国有股”被正式提出；今天，我们正在实质性地致力推进股权分置问题的解决。

　　4年艰辛跋涉，市场在发生根本性变化的同时，指数已经再现三位数。人们看到，部分市场人士仍然深陷恐慌循环状态之中，部分投资者开始默默地寻找着机会。站在今天的时点上，探究恐慌心理的根源、梳理希望的根据，应是十分必要的。

　　宏观紧缩之忧

　　今年一季度数据显示，经济增长仍过度依赖外需和投资，消费拉动力量缺乏。从经济对外依存度接近80%的角度来看，我国经济依赖于出口增长这一事实，隐含的对世界经济波动、贸易纠纷而造成国内经济波动的风险是存在的。这不仅是宏观经济难以回避的重大课题，更是股市投资必须考虑的风险因素。出口增长的持续性目前已出现阶段性的困难。

　　尽管出口增长的长期推动因素并没有发生太大变化，但推动我国出口增速大幅提高的短期贸易条件发生了巨大变化。在其它条件没有发生巨大变化的情况下，出口持续、大幅增长恰好发生在2002年，最有效的解释因素有三:2001年11月加入WTO；2002年1月美元开始了其指数从120点高位到去年底80.39点的持续下跌，与之对应的人民币实际汇率下跌幅度超过30%，汇率因素刺激了出口大幅增加；世界经济在2000年出现衰退之后在2002年开始复苏。上述因素在很短的时间内发生共振的结果是迅速使得中国成为“世界工厂”，但在今年这些因素又成了证券市场的忧虑所在。首先是WTO效应会逐渐衰退；二是美元受多次加息、美国经济相对强劲、欧元前景出现变数等因素的影响，今年以来已经改变了持续下跌局面，已升值10%左右，人民币实际汇率对贸易的影响也已由正变负；贸易条件的恶化更突出地表现在贸易战的扩大趋势方面，如果不通过汇率、关税、数量控制等手段改变贸易结构，出口的增长难度将会增加；世界经济的增长也存在下降的可能。

　　市场有理由担心上述因素对相关上市公司业绩的影响，这里不仅包括终端外向型制造业企业，还应该包括其上游企业。近几年来，出口迅猛增加，刺激了上游产能的迅速增加；透过波罗地海运输指数(资讯 行情 论坛)的迅速回落，也许能够看到远洋运输企业欢乐时光的余辉。

　　与出口相比，从总量规模上来看，投资对于1998年以来的经济增长具有更为重要的决定意义，市场对此产生了同样不乐观的预期。

　　拉动本轮投资的主要因素首推出口的大幅增长，其次是以汽车、住房为代表的消费升级，以及投资增长的自身循环需求。随着各种因素对投资拉动力的下降和近两年以来新产能的快速扩张，上游大宗投资品行业的企业赢利能力面临考验。结合信贷、PPI、房地产投资、出口增长趋势等相关指标，经济专家和市场分析人士对投资增长将运行在下降通道之中的看法目前没有分歧，分歧只是在不同行业的下降幅度和时间跨度方面。

　　十分明显，对出口、投资的不乐观预期市场早已出现，但认同度近期正在逐步提高，这正是以基金为代表的机构博弈在5月份表现得空前惨烈的本质。近几年来，市场主要作多对象——出口和投资——消失了，市场存在的唯一的作多力量——基金——消失了。出于对大局的考虑，基金可以拒绝沽空，但足以容纳其资金规模的投资方向在那里呢？就对指数影响巨大的“核心资产”类股票的中期走势看，阶段性反弹是主要机会，V型反转的可能性不大，需要耐心等待下降周期预期的稳定。从操作层面来看，机构的调仓过程显然没有彻底结束。

　　积极因素其实更多

　　宏观经济带来了不好的预期，但市场未来面临的并不都是坏消息。

　　从长期趋势看，预期中的经济增速回调仅仅是快速发展中的回调，可以比作牛市尚未结束的正常调整。首先，拉动出口的动力依然十分强大。从劳动力成本看，中国工人每小时收入依然等于德国的三十七分之一、美国的二十五分之一、韩国的九分之一、墨西哥的三分之一；依托于庞大的国内市场，我国出口企业已经形成了几乎无法超越的产业链优势，外贸出口应该能够保持过去10年来全球贸易平均增长7.5%的倍速水平，即15%以上。其次，中国的城市化发展拉动的投资增长目前仅是开始，而远没有达到终点。第三，过高的恩格尔系数所代表的小康社会意味着消费拉动还存有巨大空间。

　　回调，仅仅是经济增速长期看好中的回调，而不是衰退更不是崩溃，与之形成对比的是不同行业板块股价的崩溃。与4年前的股价相比，这种崩溃是合理的，但崩溃之后已到了具备投资价值的区域也是明显的。据荷兰银行的统计，自有证券市场记录以来，1871年-2002年全球股市的平均市盈率为13.9倍，其中包括历史上各国曾经经历过的高速发展期，也包括衰败期。借鉴这一耗费巨资得出的数据，或许我们能够感觉到些许市场的曙光。

　　沿着经济紧缩的途径寻找股市的投资策略也许终将走向无解，因为我们局限在了硬币的一面，看看另外一面也许并不都是坏消息——经济高速增长下形成的资金运动方向正面临着新的选择。

　　首先，经济紧缩的预期已经把债市推向了高点。在衡量股票市场投资价值的任何估值方法中，债券市场基准收益率都是最为重要的决定性变量。格林斯潘多次谈到了他调控股市的唯一判断标准:用债券基准收益衡量股市的市盈率。自2004年4月开始宏观调控以来，我国债券市场开始了长达16个月的连续上涨，使得债券收益率一降再降，一年期国债收益率已经被压低到了1.42%，远低于同期存款实际收益率1.8%的水平。以目前的国债收益率曲线作为价值评判的变量因素，有太多的股票已经具有绝对投资价值，大盘整体上也初步进入具备投资价值波动区域。对于股市观察更具有意义的是，在目前的收益率水平，债市已经失去吸引更多资金追逐的魅力。与此相关，自2004年夏天开始货币基金市场追逐的债券和央票的收益率在持续下降，在某一个临界点将会洗去铅华回归其股市蓄水池的本色。

　　不考虑银行系基金未来的发行规模，目前货币市场基金的存量已经达到1700亿元左右，它们向股票型基金转换的通道十分通畅，而整个股市的保证金和基金现金的总量还没有达到这个数量。

　　其次，对房地产行业的调控也带来了经济紧缩的预期，但也给该行业的资金带来了寻找出路的难题。房地产业的资金也在很大程度上与证券市场存在天然联系，他们的出路十分引人关注。

　　一位起家于股市、暴富于地产、坐拥几十亿资产的人士曾作过这样的分析:“除了不多的专业地产公司外，我们中的很多人不会再去‘挖大坑’了。现在你问他们去不去股市，很可能他们说不回去了，但不要相信现在的话，股市一好，这些人的投机本性还会发作，稳不住的。你问我会不会还是原来的老投机套路，我看还是要变，变向做好企业的股东，起码要弄个好企业的董事干。干过企业你会知道，干出个好企业哪有那么容易。全流通了，机会有了。从现在起，我会更多关注股市了。”

　　几年来经济快速增长，实业投资机会远远不限于房地产行业，煤炭、钢铁、水泥、电力到底吸引了多少社会游资其实是一个难以统计的天文数字。仅江浙沪活跃的民间资本就达到了两万四五千亿，是目前流通市值的2.5倍。

　　泛论“股市永远不缺资金而是缺乏信心”是大而不当的，当不同行业预期收益率即将发生巨大变化时，相对的价值就会显现，疲弱的信心就会恢复，资金的本性就会暴露。

　　把握底部阶段的机会

　　目前，市场面临着基本面的预期混乱压力，并存着投资价值水平的空前魅力，滋生着对社会民间资本的吸引力，感受着政策强烈作多的气息。多种因素交织，制定出一个清晰的投资思路并非易事，但基于市场已经达成的若干共识，我们还可以提出策略性的框架。

　　首先，从技术角度来看，目前市场已经进入最后下跌阶段。2001年的“国有股减持”开始了A浪下跌，2002--2004年进行了1300-1750点之间的B浪整理，自宏观调控出台大盘开始了C浪下跌。这既是杀伤力最大的阶段，也是熊市的最后阶段。2001年的A浪下跌幅度为800点、幅度是40%；目前的C浪下跌从1783点算起最大跌幅也接近800点、幅度为44%。技术分析并不支持A、C浪等长，但确实意味着目前是最后下跌阶段，应该为市场整整4年(6月17日)下跌的终结作好准备。

　　其次，从横向的国际比较和纵向的历史来看，现在证券市场无疑已经进入具有投资价值的区域，并且由于对价效应还会提高，提高的幅度将取决于全面试点之后的博弈。对于那些理性投资者来说，唯一的选择就是采取金字塔型买入策略，随着下跌逐步加仓。但由于宏观经济回调势头刚刚开始、企业赢利水平下降存在滞后反应，因此对于牛市应该持有谨慎态度，对4年下跌之后的筑底过程应该抱有充分的耐心。

　　第三，从近期看，由于场内投资者熊市心态积重难返、存量资金杯水车薪，场外资金由于看不到明显财富效应仍持观望态度，因此，大盘机会在于博弈政策，个股机会仍将博弈对价，总体长线机会还是企业价值，可能的整体转机应该等待股权分置改革试点的全面展开。

　　在关注对价博弈的同时，我们也应该清醒地认识到这种博弈的局限性。毫无疑问，解决股权分置是根本的制度进步，将有效提高市场运行效率，提升市场的投资价值水平，但目前市场过度关注简单的对价比例，而对价比例较低公司的内在价值在一定时期内会被忽视。从长时间来看，对价只是一次性的，对于流通股股东来讲只是“非经常性损益”，而好公司的内在价值则是可持续的，因此，波涛汹涌的对价博弈可能会带来潜在的价值投资良机。