陈毅聪评科龙04年年报 亏损根源是三项费用过高

　　文/陈毅聪

　　对出口外销的依赖程度高

　　从报表上看，科龙(资讯 行情 论坛)营业额剧增的原因是外销拉动：2004年公司内销金额只增长15.22%，外销增长87.49%。青岛海尔(资讯 行情 论坛)、格力电器(资讯 行情 论坛)、美的电器(资讯 行情 论坛)等家电类上市公司2004年营业额增速分别达到31%、38%、40%。美的增速最快，原因是外销增长53%，内销增长近34%。从行业比较来看，科龙营业额增速达到37%，并非没有可能，只是它对外销拉动的依赖程度远高于同行(参见表1)，外销增速最快，内销增速最慢。

表1，上市公司的冰箱、空调毛利率及外销情况
厂商名称	04年毛利率 03年毛利率 04年外销比重 04年外销增速 03年外销比重
	冰箱	空调	冰箱	空调			
科龙电器	24.78%	20.36%	29.17%	24.03%	40.88%	＋87.49%	29.82%
青岛海尔	16.52%	11.19%	19.21	12.44	16.94%	＋54.01%	14.40%
格力电器	NA	16.51%	NA	17.57%	16.23%	＋39.35%	16.04%
美的电器	NA	18.09%	NA	26.56%	32.60%	＋53.28%	29.68%
来源：各上市公司年报

　　毛利率大幅下滑，但仍然高于同行

　　我们认为，公司净亏损的直接原因是毛利率下滑，2004年公司整体毛利率为21.62%，2003年则高达27.32%。假设公司毛利率保持不变，则公司2004年主营业务利润可以增加大约4.8亿元，净利润有望达到4亿元。为什么毛利率大幅下滑？公司给出的原因是：1、竞争激烈；2、原材料如铜、铝、塑料等的价格上涨较多；3、2004年冰箱及空调产品增值税出口退税率由17%减少至13%。上述三点原因对于其它中国同行厂家都是适用的。由表1可知，同行业厂商的毛利率确实也在下滑。各厂商的产品差异化程度低，售价相差不大，科龙在外销比重最高的情况下(外销价通常低于内销)，毛利率也达到最高水平，可能的解释是：科龙成本控制较好。但是，跟海尔、格力、美的比，科龙的主营业务收入金额要少39%以上，并不具备规模效应。

　　亏损的根源是三项费用过高

　　更有意思的是，尽管科龙下滑后的毛利率仍然处于业界最高水平，但它的利润也是业界最低，海尔等其它三家厂商2004年均实现了数额不小的净利润。故，科龙亏损的根本原因不能归罪于毛利率下滑，而在于它的三项费用金额过大。2004年三项费用占主营业务收入的比重，科龙为22%，海尔、格力、美的则分别约为：9%、14%、16%。假设科龙2004年没有增加约7700万元的存货与应收账款拨备，三项费用占比降为21%，仍然远高于同行。从家电业惯例来看，毛利率高的厂商，三项费用占比通常也高，反之亦然。这主要是因为渠道策略、营销策略不同。以海尔为例，它的产品由海尔工贸公司总经销，相当于把部分毛利与部分营业费用、管理费用划给了海尔工贸。自有渠道比重高的厂商，这部分毛利、费用还都留着。但抛开这些因素不谈，科龙的费用比还是偏高，因为它的借款多，2004年的财务费用高达1.27亿元，而海尔、格力财务费用都少于1000万元。

　　报表重述调整，短期借款剧增

　　与2004年第三季度末数据相比，公司2004年第四季度末短期借款突然增长了11.90亿元，长期借款则减少3.58亿元，公司资产负债率达到72.38%。年报对此的解释是：因会计政策变更(根据财政部财会[2004]3号的有关规定，对于附有追索权的应收票据贴现，由原作为或有负债予以披露，改作视为以应收票据取得质押借款，按收到款项确认银行借款)和会计报表分类重述，2003年末短期借款余额调整为25.41亿元，重述前为8.59亿元；长期借款重述前为 5.44亿元，重述后为1935万元。应收票据的期限通常是一年以内，把它调整为银行借款，不知道为什么会影响到“长期借款”科目？受此影响，公司负债结构中，长期负债比重大幅下降，流动负债比重上升。重述前，公司2003年末的营运资本(流动资产-流动负债)为2.54亿元，重述后降为-2.70亿元；公司2004年末的营运资本为―4.22亿元。这个指标值小于0，速动比率0.58，说明公司有无法偿还流动负债的风险，应该增加长期借款，减少短期借款。

　　现金流量表有较大变动

　　与先前时段的数据相比，现金流量表中的“支付的其他与投资活动有关的现金”科目变化很大。2001年-2003年年报(重述前)中，该科目金额均大于6亿元。2004年第三季度末，该科目为8.99亿元(未经审计)；到了2004年报，则变为0，并且没有找到相关的解释。由于这个科目是一年之内的累计发生额，看不出来与往年报表的调整重述有什么关系。受此影响，公司投资现金净流量由三季度末的-14.56亿元，上升到年报的-5.07亿元。按证监会有关文件的要求，对于“支付的其他与投资活动有关的现金”科目中价值较大的应分项单独列示。科龙没有单独列示，故我们也不知道其中的细节。由表2可知，2003年现金流量表重述后，该科目少支付的6.63亿元现金，跑到“支付的其它与筹资活动有关的现金”科目去列支了，金额完全相等。此外，公司净筹资增加的11.49亿元现金，被用于调减销售产品的现金收入、调增购买原辅材料的现金支出，两者合计正好涉及11.50亿元。这些变化不影响公司的盈利与营业额，却会使公司2003年的经营活动现金净流量变得更难看。——从净流入10.10亿元变成净流出0.83亿元。这同样不是什么好消息。所幸的是，公司2004年经营活动现金净流入8.94亿元，已有明显的改善。

表2，重述前、后的2003年现金流量表变化较大的科目对比（单位：亿元）
科目	重述前	重述后	变化额
一、经营活动产生的现金流量			
销售商品、提供劳务收到的现金	75.41	73.79	－1.62
购买商品、接受劳务支付的现金	51.96	61.84	－9.88
二、投资活动产生的现金流量			
支付的其它与投资活动有关的现金	6.63	0	＋6.63
三、筹资活动产生的现金流量			
借款所收到的现金	14.19	44.44	＋30.25
偿还债务所支付的现金	13.50	32.26	－18.76
分配股利或利润所支付的现金	0.69	1.26	－0.57
支付的其它与筹资活动有关的现金	0.01	6.64	－6.63
四、现金及现金等价物净增加额	0.40	0.40	0
来源：科龙电器2003、2004年年报

　　附录：

　　德勤华永会计师事务所对科龙电器的2004年年报出具了保留意见的审计报告，涉及两方面：对中国境内两家客户的5.7亿元销售金额，未能从这两家客户取得直接的回函确认；因2004年退货2亿元，担心在2005年内会存在2004年已售产品大量退货，要求计提退货准备。德勤对审计范围限制及有关交易的会计记录表示不满意，后不再寻求续任审计师。

　　公司董事会的专项说明称，审计师已于2005年3月23日亲临其中一个客户现场察看，另一客户则是由于邮递问题，公司已安排审计师再发送该等确认函件；客户退货中有1.2亿元是公司为稳定区域市场价格，委托该客户对冲击市场的公司产品进行回购而产生的退货，除此之外退货率很低，故没有必要提取退货准备。公司不同意德勤对公司会计管理方面的意见。

　　(作者为西南证券研发中心分析师）