海外IPO：是国企航母的良药吗

　　本刊记者 原松华

　　4月15日，英国伦敦证券交易所董事长高博深一行4人会见了国资委主任李荣融。双方就中央企业海外上市的问题进行了交流。李荣融重申，国资委将积极支持有条件的中央企业赴海外上市，以完善其公司治理结构，为将来的发展打下规范的基础。这似乎为国内企业海外IPO热潮加了一把柴。

　　随着中国实施“走出去”战略，越来越多的中国企业走向了海外的资本市场，开始在国际资本市场的舞台上长袖善舞的历程。中国企业海外IPO(首次公开募股)的一举一动牵引着各方敏感的神经。

　　IPO市场的主角

　　一家中国国有企业的高层管理人士说，为了搭上中国经济这班快车，外国投资者投资数十亿美元买进中国大型国有企业的股票。与此同时，中国政府也在鼓励顶尖的大型国有企业赴海外上市，这样做既是为了筹集资金，也是为了提高这些公司的治理水平。

　　一直以来，上市融资都是超大型国企选择海外上市的最重要目的之一。由于目前中国证券的发展时间短、市场市值规模较小，因此超大型国企放弃国内市场选择海外上市一个非常重要的既成之见是：中国证券市场的资金池较小，无法承受这些航母级企业。因此，超大型国企只有选择国际资本市场融资。

　　尽管2004年中国企业海外IPO的数量达84家，比2003年的48家增长了75%，筹资额却只提高了59%，从70亿美元增长到111.51亿美元，但仍达到历史新高。

　　国资委和国家领导层支持大型国企海外IPO的一个主要原因是借助于国际交易所对上市公司实行一系列强制性规定，完善国企公司治理结构，建立现代企业制度，藉此推进国企改革。

　　与此相对应的，是一批即将赴海外上市的大型国企对“公司治理”的迫切需求。四大国有银行正在做“大手术”，加紧调整内部组织结构，转变经营理念。

　　《华尔街日报》报道，2005年，中国企业将向希望搭上中国经济顺风车的全球投资者发售多达400亿美元的股票，从而在亚洲的首次公开募股(IPO)市场上再度扮演主要角色。投资银行家们表示，中国银行业将走在2005年融资活动的最前沿，4家商业银行的IPO规模就将占到中国企业2005年融资总额的三分之一。他们表示，中国企业2005年的IPO规模将远远超过2000年时创下的100亿美元的历史纪录，将令亚洲其他国家企业的融资活动相形见绌。

　　虽然证监会主席尚福林一再为大型国企内地上市摇旗呐喊，强调“优质蓝筹股数量不足”，表示“要着力解决市场深层次结构性问题”。但国资委主任李荣融却另有打算，他青睐的国有大企业上市的首选地是海外市场。在国资委看来，成熟资本市场的约束可以让上市国企抓紧规范，然后再回到内地市场。国有企业在海外市场表现得越好，内地的投资者对公司就越有信心。这不仅凸显了政府对国企发展及改革的坚定信心，而且再次表明了决策层对中国应积极主动“强身健体”参与国际竞争、以谋求有利地位的强烈意识和愿望。

　　据了解，国内许多企业早已蠢蠢欲动，目前正积极为海外上市做前期准备。刚进入第二季度，香港IPO市场就显出朝气，神华能源、中远控股将合计募资390亿港元，计划6月底之前上市。目前，神华正与6家机构洽谈，计划引入策略投资者。同时，中远控股的招股工作也在紧锣密鼓地进行，筹备工作顺利，预计6月底前上市。中远集团新成立的航运附属公司中国远洋控股股份公司将于6月下旬在香港发行股票，筹资117亿至156亿港元。云南铜业集团董事长邹韶禄表示，公司拟赴香港上市融资至少10亿人民币以为其扩张计划筹集资金，若进展顺利赴港上市计划将在年底前实现。

　　新华信公司的统计数据显示，尽管2004年国内首发上市的公司数量大于海外新上市的中国公司数量，但中国公司海外IPO募集到的资金量将近国内IPO的3倍。从资金需求可以看出，中国大型企业特别是具有垄断地位的国企更倾向于海外IPO，国资委支持下的国企才是海外IPO的主角。

　　水土不服

　　事实上，这些国企航母海外IPO之路并非一帆风顺。

　　2004年，“中航油事件”影响深远，不但对新加坡资本市场的监管造成了严重冲击，而且殃及了中国海外上市公司的整体形象。

　　新加坡金融事务局和商业事务局对中航油展开调查，重点集中在两方面：一是中航油明知已经出现巨额亏损却没有及时披露账面亏损情况的严重性；二是其母公司——中国航空油料集团公司在明知中航油蒙受巨额亏损的情况下，仍然配售了15%的股票。

　　由于对中国公司治理和信息披露标准的担忧与日俱增，海外投资者持续在新加坡股市上抛售中国相关类股票。

　　分析人士指出，大多数在新加坡上市的中国公司的市盈率都在8～10倍左右，而新加坡市场的市盈率为13～14倍，两者之间存在明显差距。“中航油事件”发生后，投资者今后很可能只为中国上市企业付6～8倍市盈率的价钱。

　　同年，曾因在港、美获超额认购而一跃成为2004年度全球最大IPO项目的中国人寿(HK:2628,NYSE:LFC)却于当年3月16日在美国遭遇集团诉讼。美国律师行Milberg Weiss Bershad Hynes &Lerach LLP以“未适当披露审计信息、违反1934年美国证券法”为由，对其提出集体诉讼。

　　中国人寿遭遇集体诉讼的起因是：2004年1月30日，中国国家审计署发布公告，称原中国人寿保险公司在2003年的例行审计中被发现违规和涉案资金共计54亿元人民币。

　　消息传出，中国人寿在纽约和香港的股价应声而落。当日，中国人寿H股大跌4.4%,中国人寿ADR(美国存托证券)下跌了7.4%。国际投资银行纷纷调低了中国人寿的评级。

　　Milberg的律师起诉书长达17页，诉讼的原因是：母公司(中国人寿保险集团公司)涉嫌6.52亿美元的巨额财务欺诈；在IPO时，国家审计署已经完成了审计，并且马上就要公布对其母公司不利的审计发现；中国人寿为了实现顺利上市和维持股价处于高位，有意隐瞒正在接受中国国家审计署审计的信息，投资者在不知情的情况下，高价买入了中国人寿的股票。但在上市后不久，这一重大负面消息被披露，引发股价大幅下跌，造成投资者损失。因此，中国人寿违反了美国1934年证券交易法的有关条款。而其公司高管与董事充分知悉公司的内部材料，但并未及时予以适当披露。

　　中国国际金融有限公司是中国人寿海外上市承销商之一。经手该项目的投资银行部执行总经理赵晓征说：“中国企业海外上市，除了继续现有的和国际通行的做法以外，还应该对海外投资者加强沟通。比如说，研究部应该有更多的研究报告供海外投资者了解。这对公司肯定有好处”。

　　在海内外均有一定知名度的中国律师段爱群在接受媒体采访时说，“中国人寿事件”的教训是在国有企业分拆上市的过程中，一定要避免非市场化的行政干预，真正按照市场化原则和标准进行操作，严格执行《公司法》以及公司治理的要求。“事件的核心还是中国人寿与母公司的关系。从真正与国际接轨的方向来看，国有企业实现整体上市才是一个真正的趋势”。

　　受中航油、中国人寿事件影响，其后在海外IPO的中海集运、平安保险等项目不得不调低发行价格，缩小发行规模。环球律师事务所合伙人罗海说：“不管怎样，中国人寿事件应该成为中国金融体制改革的一个‘指示性’标志。其他大型企业海外上市的过程应该更加符合国际准则，重建海外投资者的信心”。

　　波士顿(中国)顾问公司高级经理庄瑞豪为此开出的药方是：“一引二学三摸索”。一方面，引入海外管理层，强化部门间的沟通协作，发展横向沟通精神；另一方面，在学习国外公司委员会制度时，更着力关注委员会的运作、委员会的人员构成和能力培养；除此之外，“吹哨人制度”有待中国企业和国外企业的共同探讨。

　　业内专家认为，对于我国的企业而言，上市除了实现融资目的，还是一个建立健全法人企业治理结构的契机。类似的违规行为如果发生在沪深市场上，相关公司和责任人多半都不会受到严厉的对待。这表明了我国股市在法规文本质量及执行质量方面与成熟市场的巨大差异，要尽快推进大型国有企业治理水平的提高，海外成熟市场所能起的作用会更显著些。当然，少数国企可能会因为水土不服而交些学费，不过其经验教训同样是国企改革和发展的财富，中航油事件就迅速推动了大型国企内部风险控制机制的建设。

　　国内股市边缘化

　　从1993年到目前，中国电信、中石油、中国联通、中国人寿保险纷纷登陆海外资本市场。香港是中国企业海外上市的首选地，香港联交所为了鼓励内地大型企业，特别是国有企业赴港上市，于2004年初专门修改了上市规则，放宽大型企业赴港上市在赢利与业绩连续计算方面的限制，在一定程度上为国内大型国有企业赴港上市创造了更为便利的条件。

　　新华信投资顾问有限公司副总经理阎冬告诉记者，“国内大型国有企业一般首选香港为上市地，并会考虑在香港、纽约两地挂牌”。

　　2004年，没有一家国有企业在新加坡证券交易所上市。由于规模所限，新交所暂时对中国大型国有企业欠缺吸引力。而对于美国市场来说，尽管监管要求在三地市场中最为严格，但IPO融资额和市盈率均高过香港、新加坡，成为国有企业的另一个上市目的地。近日来访上海的英国麦克尔亲王领衔的欧洲财经团成员透露，目前多家大型国企正在与伦敦证交所进行初步联系，商讨有关海外上市的事宜。

　　业内人士认为，大型国企的海外IPO，获得中央政府支持的机会远大于通过率还不到50%的国内市场。“境外IPO的流动性、再融资能力更好，套现更容易。”在高盛资产管理部董事总经理张奕眼里，国内证券市场几乎是满目疮痍。

　　大型国企海外IPO引发了国内资本市场的担心。分析人士认为，长此以往，将很有可能导致国内资本市场的空心化和边缘化。甚至有人形容，“留在A股市场的就真的没有金子而只有沙子了”。

　　中银国际总裁李山认为，上市不仅仅意味着圈钱，应该把上市看作是企业发展战略中的一个重要环节。上市还可以提高自己的公众形象，为产品打开市场，而且由于海外交易所的某些规定和监管措施是与国外的《公司法》相适应的，因此到海外IPO不一定都适合中国所有的企业。他说：“中国企业上市的首选地应该是内地，而不是更多地考虑到海外上市”。

　　对于大型垄断国企是否应优先考虑国内上市的问题，高盛亚洲董事总经理胡祖六认为，最佳的途径是寻求大型企业、优质企业两地上市或多地上市。

　　胡祖六表示，国内资本市场的发展的确离不开优质上市资源的补充，但毋庸置疑的是，过去国内资本市场的容量太小，承载不了大型国企IPO。目前国内市场的机构投资者也有待进一步成熟和壮大。在目前QFII和QDII仍存在诸多限制的前提下，对于大型优质国企上市可以采取两地或多地上市同步发行的方式，采用先发H股再发A股的方式，或采取CDR发行的方式都可以积极探索尝试。

　　记者获悉，交通银行近日就上市已经做了规划。它们将同时发行58.56亿股H股和39.12亿股A股，并有最多可达预计发行规模15%的绿鞋期权(超额配售选择权)。但也有交行内部人士向记者透露，A+H同时发行似难成行，很可能是H to A的形式。

　　交行内部人士表示，最近内地股市接连大幅下挫，给交行上市方案带来一定压力，将会影响到交行上市后的股价表现，甚至影响其定价和顺利发行上市的进程。因此，很有可能两地上市不是同时进行，有可能先发H股再发行A股。

　　“现在要进一步研究的问题是如何善于运用国际和国内两个市场，”证监会前主席刘鸿儒说，优秀大型企业一阵风到海外上市，使国内市场进一步恶化，投资者信心减弱，形成恶性循环。出现这种状况，决定性的因素是认识上出现了偏差。如果把国内市场办成“次级企业”市场，不仅无法发挥资金有效配置的功能，也将无法全面真实地反映我国的发展状况，后果不堪设想。

　　在胡祖六看来，随着中国资本账户自由化进程以及公司治理制度进一步与国际接轨，上市地的选择已并不重要。未来无论在境内还是境外上市，都可以实现公司融资、长期发展与提升市场价值的目标。他相信，随着A股市场改革的深入，公司治理透明度的提高，尤其是流动性的不断改善，越来越多的中国企业自然会选择在A股市场上市。

　　金融是现代经济的核心，而证券市场又是金融体系的核心部分。其对资源的优化配置和对效率的促进作用，对一个经济体发展的重要性远不止融资那么简单。从中国大型国有企业海外上市的目的对比中国A股市场的不足来看，国务院发展研究中心夏斌认为，要想留住优质大型企业，靠行政命令是很难行得通的，要靠练好内功，打好本土市场的基础，抓紧时间改善条件和机制；同时，大力鼓励和发展中外证券公司、中外基金管理公司，引进海外健康股市的运作理念和方式，为优秀大型企业的国内上市创造优良的服务。