阔别九年 权证的新使命

　　本报记者 汪恭彬 莫 菲

　　上海报道

　　6月13日晚，一份名为《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》(征求意见稿)的文件挂上了上交所网站的首页，这一天是股权分置改革启动的第43天，第一批四家试点公司方案 正在接受流通股东的考验，而第二批试点仍在市场的期待中酝酿。

　　同日，一份利用权证设计上市公司高管股权激励的规范意见(初稿)由中国证监会起草完毕，将于近期递交证监会主席办公会议讨论。据悉，深交所关于权证的有关文件也将在第二日发布。

　　“权证对股权分置改革有重大推进作用，但又不只为股权分置改革而生。”知情人士透露，从2001年起，上交所就开始研究权证类产品，并专门设立了“权证工作小组”，由上交所副总刘啸东牵头，抽调国际发展部与研究中心等部门的精兵强将而组成。

　　此前6月8日、9日，沪深交易所在上海联合召开主题为“利用权证解决股权分置问题”会议，交易所高层在会上表示，权证绝不仅仅局限于只用来解决股权分置，它可为许多地方所用。交易所对权证发展有一个系统、长远的考虑。

　　“权证作为衍生产品中最为基础的产品，具有广泛的使用范围，譬如可完善上市公司增发和配股机制，基金的扩募机制；为券商一级市场包销风险提供解决方案等。”万国测评董事长张长虹积极评价了权证的作用。

　　事实上，在中国证券市场成立初期，曾经也推出过权证类产品，1996年6月，权证交易因过度投机而被叫停。此番九年之后卷土重来，权证已被赋予了更多的期待、更高的历史性使命与更为科学的游戏规则。

　　“高门槛”严防投机再现

　　“初步打算是，6月底定稿，7月开始接受权证发行人的申请材料，8月权证正式在交易所市场交易。”交易所有关人士表达了渴望权证早日配合股权分置改革的心态，“基本原则是，在上交所上市的公司非流通股东在上交所发行权证并交易，深交所的上市公司权证将在深交所发行上市。”

　　此次发布的征求意见稿包括总则、权证的发行上市、权证的交易和行权、附则共四章四十五条。

　　而对于权证发行主体所设置的“高门槛”，引起了各方争议。征求意见稿第九条规定：“申请在上证所上市的权证，其标的证券为股票的，标的股票应符合以下条件：一、最近20个交易日流通股份市值不低于10亿元；二、最近60个交易日股票交易累计换手率在25%以上；三、流通股股本不低于2亿股等。”

　　“这是一个比较苛刻的条款，”与会保荐机构纷纷对记者表示，这一条款在6月9日的会议上曾引发激烈讨论。

　　国泰君安一份报告显示，目前符合流通市值大于等于10亿，流通股股本不低于2亿股的上市公司只有五十多家，而且基本属于基金重仓的大盘股，譬如宝钢股份、长江电力等。一般的中小盘股难以达到这一标准。

　　现实中，不少保荐机构手中的上市公司均为中小企业，因此他们对这一标准提出了强烈的意见，要求修改。

　　会上，交易所人士表示“将会考虑修改，但总体还是倾向大盘股”。于是，在14日发布的征求意见稿中，另增加了一条“本所根据市场需要，可以对前款规定的条件进行调整”。

　　对于如此“高门槛”的要求，交易所有关人士向记者分析了其中原因：“制定权证规则的指导思想是防止市场对权证的过度炒作，控制风险，防备1994、1995年权证被人为操纵的投机现象卷土重来。”

　　譬如，1994年12月26日，悦达股份的开盘价12.6元，而悦达A1权竟然价格高达15.5元。

　　在1996年6月叫停了开张仅四年的权证交易后，有关部门一直在反思当时的主要问题，其中“股票与对应的权证盘子较小，使机构容易操纵权证的价格”被视为问题之一。

　　因此，权证小组的观点是为了防止权证规模过小而引发恶性炒作，应选择规模较大的上市公司发行权证。

　　对于交易所担心的风险问题，国信证券人士认为还应增加一项条款——对“单一帐户持仓量”加以限制，规定每个帐户持有的权证数量不得超过一定限额，抑制并降低市场风险。

　　业内人士认为，征求意见稿的一个亮点是，“权证发行人应提供履约担保的条款”，这大大降低了权证持有人的风险。

　　“在上证所上市的权证，发行人应提供履约担保，即通过专用账户提供并维持足够数量的标的证券或现金，作为履约担保。”“履约担保的标的证券数量＝权证上市数量×行权比例×担保系数；履约担保的现金金额＝权证上市数量×行权价格×行权比例×担保系数。担保系数由交易所发布并适时调整。”

　　此外，在交易方式上，权证采用竞价方式进行交易。当日买进的权证?当日可以卖出。权证上市后存续期满前，流通数量低于1000万份的?只参加每日集合竞价。

　　“三板斧”助推股市改革

　　在记者拿到的尚未公布的《利用权证解决股权分置的运作方案(讨论稿)》中，列明了较为详明的三套备选方案。

　　据方案起草人士透露，三套方案之中，虽各有利弊，但旨在缓解股权分置造成的市场压力以及防范权证交易风险成为方案的核心内容。

　　第一套方案为“分批送配认购权证”。

　　按该方案，非流通股股东向流通股股东免费发送对应数量的认购权证；行权得到的标的股票上市流通；所有非流通股的流通权必须通过向流通股股东送配权证，权证持有人行权获得股票的方式获得；非流通股股东不得交易其发行的权证。

　　比如，A上市公司总股本30亿股，其中非流通股20亿股，流通股10亿股。非流通股东首次准备将5亿股流通，为此向流通股股东免费发送5亿份认购权证。如果到期有3亿份权证被执行，则对应的3亿股股票成为流通股。

　　方案起草人士认为，此方案旨在利用认购权证这一市场化工具来解决股权分置问题。与股票期权类似，权证的行权价和股票市价的差价即为流通股股东的收益，届时，流通股股东可选择以此价格购买股票(若预期股价上涨)，或按照差价结算享受收益，而此收益则被看成是非流通股东为获得流通权而支付的“对价”。

　　此方案存有一个很重要的利益均衡机制。当股价低于行权价时，权证无法执行，此时对应非流通股亦不能获得流通股权，有效实现两类股东风险共担。

　　解决股权分置面临的一个很大难题就是非流通股数量与现有流通股数量相比很大(近2倍)，一次性投入市场或即便是逐步投入市场，也给市场带来较大冲击。而使用认购权证可以缓解此间的压力，因为一旦股价低于行权价，权证执行自动停止，新的非流通股不可能上市，股价就不会因为股票供应量的增加而继续下跌。

　　如果说，分批认购权证是采用分批支付对价的话，那么第二套关于“一次送配认购权证方案”则与当前的试点方案类似，强调一次性“搞定”。

　　依据第二套方案，非流通股股东向流通股股东发送一定数量的认购权证，权证上市后，无论是否被执行，所有非流通股份都获得流通权。

　　比如，B上市公司总股本5亿股，其中非流通股3亿股，流通股2亿股，非流通股股东向流通股股东免费发送1亿份认购权证，当时股票市价10元，权证行权价定为6元。权证上市后，非流通股都获得流通权。为保护流通股股东权益，若连续5个交易日权证价格低于2元，权证持有人可以2元的价格将权证回售给非流通股股东。

　　该方案的特点是比较简单，但问题在于，对非流通股股东付出的“对价”缺乏限制，非流通股股东总是试图降低对价，另外为了减少付出对价，已获流通权的非流通股股东可能会打压股票，造成市价大幅走低。

　　“非流通股比例较低且相信股价有支撑的非流通股股东会更愿意方案二，但对于市场影响较大的大盘股，则建议方案一。”有方案起草人士说，“方案一对有多少股票，多长时间，以何种价格进入市场都有明确预期”。

　　在前两套方案中，侧重强调非流通股股东为获得流通权而支付对价，并未就补偿问题进行探讨。而第三套关于“认沽权证方案”则通过认股权证的行权价格来锁定对流通股股东过去一段时期内平均权益的补偿，即确定过去一段时间(如一年)的均价为行权价，在全部非流通股流通的预期下的股价下跌多少，非流通股股东就给予多少补偿。

　　比如，C上市公司有非流通股2亿股，流通股1亿股。非流通股股东向全体流通股股东免费发送1亿股认沽权证。按过去一年标的股票均价确定行权价为8元，并设置结算股价的下限为4元(每股净资产值)。权证发行后，假设某日行权时的股票市价为5元，则非流通股股东支付的现金差额为8-5＝3元，或按每份权证送3／5＝0.6股给权证持有人。

　　如标的股票市价为3元，为保护非流通股权益，按4元结算，支付现金差额为8-4＝4元，或送股4／5＝0.8股给权证持有人。

　　在两类股东之间，该方案较好的实现了对流通股股东的保护和补偿，但缺乏对非流通股股东和市场的保护。对于认沽权证的持有人，股价越低，其权证价值越高，从而形成股价向下的压力。对于免费获得认沽权证的流通股股东来说，如果股价趋势向下，越早抛售，收益越高，这可能造成竞相抛售的局面。为此，设置了最低结算价格以锁定非流通股股东的最大付出。

　　有心人注意到该方案与上述两方案存在一个最大的差别，即上述两方案的权证发行人都是非流通股股东，而第三套方案则指出其他机构亦可作为发行主体，而这正是给类似于平准基金的市场主体留出了机会。

　　据方案起草人士透露，一个可以参考的认沽权证方案是由国家性的机构，比如平准基金，向流通股股东发行认沽权证，约定以某个价格收购流通股股东手中的股票，从而起到为市场“托底”的作用。

　　股票期权破题

　　在解决股权分置的大旗之下，被“忽悠”六年之久的股票期权终于姗姗来迟。

　　记者获悉，作为暂行办法的配套措施，《上市公司高管股权激励规范意见》即将出台，本月16日证监会将召集有关部门和部分中介机构讨论。

　　根据这份规范意见，在上市公司高管激励中，除了直接的股票激励之外，股票期权和认股权证首次以法定形式登场。

　　规范意见所称股票期权乃指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格或条件购买本公司一定数量股份的权利。

　　一般而言，股票期权必须解决两个重要的来源问题，一是股票来源，一是资金来源。

　　规范意见给出了股票期权所需股票来源的四大通道，其一，公开发行新股时预留股份；其二，向激励对象发行股份；其三，回购本公司股份；其四，法律法规允许的其他方式。

　　上海荣正咨询董事长郑培敏认为，上述四项中，第一项相当于所谓的“储架发行”制度，根据这项制度，上市公司在获得发行资格时，证监会可以批准其分批发行，而早期预留的股份则可以预留给激励的对象。

　　第二项所称的定向发行，则正是“储架发行”的第二步，即在预留之后的定向发行。

　　上述两项，在此前有关的公司法和证券法有关法规中，虽并未否定，但亦没有先例可循，加之监管高层尚未松口，因而一直处于朦胧状态之中。

　　在资金来源一项中，规范意见要求，除了按照相关规定提取奖励基金外，上市公司不得为激励对象提供贷款以及任何其他形式的财务资助，包括为其提供贷款担保。

　　有关资金来源问题，财政部曾于2001年6月，在“关于上市公司提取激励基金会计处理征求意见的复函”中，明确指出公司能否奖励中高层管理人员，奖励多少，由公司董事会决定。从会计角度出发，公司奖励中高层管理人员的支出，应当计入成本费用，不能作为利润分配处理。

　　天一证券收购兼并部副总经理、资深咨询人士丁忠民表示，自那时起，在所有上市公司中，大约有20%计提了奖励基金。

　　但出于MBO遭禁等原因，真正将激励基金用起来的上市公司少之又少。光明乳业(600597.SH)通过激励基金为王佳芬购买近46万股流通股，是为数不多的成功案例之一。

　　“很久以来，股票期权缺的并不是资金，而是股票来源。”丁忠民说，“规范意见解决了这批资金的出路。”

　　在有关股票期权的操作细节中，按照荣正咨询总结出来的“四定原则”，即定人、定时、定价和定量，规范意见也分别做了细化规定。

　　激励对象包括上市公司董事、监事、高管、核心技术(业务)人员，以及公司认为应当激励的其他人员，但注明不包括独立董事。

　　上市公司股权激励计划所涉股票不得超过股本总额的10%，而单个激励对象则不能超过总股本的1%。

　　“国际上股票期权的标准一般是10%，单个激励对象不得超过2.5%，香港创业板则是25%到30%不等。”郑培敏表示。

　　激励对象在4年之内允许行权，每年都可以以预先确定的价格或条件购买上市公司股份(“行权”)，每年转让的数量不得超过其通过当期股票期权计划获授的股票总数的25%。

　　据方案起草人士透露，在行权价格方面，允许高管有相当大的自主权确定行权价格，尽管按照标准化的股票期权操作，此项方案由股东大会讨论通过，再报有关部门获准实施。

　　上海隆瑞执行董事尹中余相信，规范意见所称股票期权并未超过以前业界讨论之范围，不过，他认为，规范意见提出认股权证作为股权激励，应有创新之意。

　　规范意见稿指出，上市公司向激励对象发行认股权证，可以免收费用。激励对象可用其所持认股权证在规定期间内以预先确定的价格或条件购买本公司一定数量股份，也可以自可行权日起转让所持认股权证。

　　激励对象每年转让的认股权数量不得超过其所持同种认股权证总数的百分之二十五。

　　“认股权证和股票期权区别并不是很大，其一是认股权证强调存量的股份来源，而股票期权则侧重增量股份；其二是认股权证和股权分置一起，在非流通股股东发放免费的认股权证时，也发放给流通股股东。”郑培敏表示。

　　上海证券交易所在一份“利用权证解决股权分置的运作方案(讨论稿)”中说，利用认购权证解决股权分置中，可以将对上市公司高管的股权激励结合进去。其具体做法是：在非流通股东向流通股股东发放权证的同时，也向高管免费发放一定数量的权证，或者是非流通股股东向流通股股东发送的权证上市交易后，上市公司买回一定量的权证发给高管。

　　“给高管的权证的行权价可考虑比流通股东权证的行权价有一定上浮，以给投资者信心。高管的权证不能交易，只能在权证有效期末行权。行权得到的股票有一定的锁定期，并遵照现行公司高管持有本公司股票的规定处理。”方案中规定。

　　(本报记者谢飞对本文亦有贡献)