股权分置试点成败

　　尽管市场出现了井喷行情，股权分置改革下一步如何展开仍然在未定之天。无论如何，指数涨跌并不应该构成股权分置改革成败评价的标尺

　　□ 本刊记者 李箐/文

　　6月10日下午2点，作为中国证监会批准的首批股权分置改革试点的三一重工(资讯 行情 论坛)和清华同方(资讯 行情 论坛)召开临时股东大会，审议其试点方案。事实上，从6月6日起，三一重工已经开始网络投票，网络投票的统计工作在进行中。最终的结果平分秋色：山一重工通过，清华同方被否。

　　然而在此之前，监管层为玉成股权分置改革已做出多轮努力。其中包括6月3日、4日，证监会分别召集证券公司和基金管理公司开会，进行“统一思想”式的动员工作。6月8日，股市出现戏剧性的井喷行情，其中一部分市场分析将之归结为监管层表露出了对推进股权分置试点的信心，并会出台实质性利好的政策，比如直接向市场输送利益，以为改革试点的顺利进行保驾护航。

　　然而利好政策并未如期而至，尽管市场出现了井喷行情，股权分置改革下一步如何展开仍然在未定之天。事实上，指数涨跌并不应该构成股权分置改革成败评价的标尺。“关键是这一改革传递给市场的是何种信号。目前的试点改革从根本上破坏了市场机制，这包括投资者自我负责的基本原则、估值体系、激励机制、道德风险等等。”一位证券界资深人士如是评价，“市场的发展需要的不是短期的物质刺激，而是长期发展的基本制度。”

　　市场反应南辕北辙

　　“五一”期间，股权分置试点被浓墨重彩地推出。由于解决股权分置问题长期以来被一致认为是一项有助于市场上升的利好政策，因此，防范政策出台后的市场大涨，乃至失控成为监管层的一项重要任务，后者因而秘密选定“五一”作为推出时机。当时绝大部分关于股权分置试点的分析也都普遍认为，节后市场将处于一种爆发式上涨的状态。

　　但是，与所有的预期相反，节后市场不仅没有如预料出现上涨，反而出现了加速下跌。

　　“按照当时证监会有关人士的分析，启动股权分置的试点，意味着要给投资者补偿，而给投资者补偿就意味着流通股要升值，那么就会吸引更多的资金进入市场追逐这部分补偿，而资金进入越多，股价就会上升，非流通股进行补偿的动力就会越大，这是一个良性循环”，业内人士分析说，“然而市场完全不能接受这一思路，并不给好脸色。”

　　从“五一”后的第一个交易日到6月8日之前，沪深指数不断下跌，上证指数(资讯 行情 论坛)从5月9日开盘的1160点一路下跌到了6月6日盘中的998点新低，市场成交量也极度萎缩，两市总成交金额多在八九十亿间徘徊。

　　天相投资顾问有限公司董事长林义相认为，这次市场的大跌，原因并不是启动了股权分置试点，“4月1日那一天，传说股权分置冻结30年，股市大涨。可以推断是一个利好；4月13日，证监会负责人说股权分置方案的试点条件已经具备，股市也是大涨。也可以推断是一个利好。因此，我认为市场最担心的不是股权分置解决与否，而是悬而不决。”

　　南方基金管理公司总经理高良玉则表示，市场反应出乎意料的原因主要有三点：其一是现在分批推出的做法人为地造成一种看法上的混乱。谁做谁不做、谁先谁后、时间会持续多久，目前都没有确定的方案；其二，拥有B股或者H股的公司是否参与改革并无规范，资产质量较好的公司参与改革的动力则明显不足；其三，解决了股权分置必然会增加流通股的比例，从供给上增加市场的压力。

　　中信证券(资讯 行情 论坛)研究部执行总经理徐刚近期撰文称，在试点之前，A 股市场的当前价格与其内在价值之间的差距为30%，因此，保证市场不跌的平均补偿比例应该为43%。试点企业并未达到上述补偿比例，以及投资者对全市场能否达到试点企业的补偿比例的怀疑，是市场下跌的主要原因。更为严重的是，市场下跌降低了非流通股愿意支付的补偿比例，反过来进一步加剧了市场的下跌，从而形成恶性循环。

　　北京邦和财富研究所所长韩志国认为，全流通试点出现如此尴尬的局面，最根本的原因是试点方案离市场预期相距甚远而远不能为市场接受，从而使得政策选择空间、方案选择空间、技术选择空间与市场选择空间都大为收窄，并且导致全流通试点推进的难度陡然增加。挽救全流通试点的最后希望是根据市场预期，尽快推出高比例的缩股方案。

　　韩志国表示，根据对市场所作的测算，流通股股东的平均持股成本为8元、市场每股平均净资产值为2.6元，“我认为三股缩一股应是缩股方案的最低标准，低于这个标准，市场就很可能继续做出更为负面的反应，到那时，全流通试点就很可能难逃失败命运。”

　　试点方案先天不足

　　今年5月推出的股权分置试点，被外界评论为“(中国证监会主席)尚福林上任两年来惟一的一项改革”，而尚福林本人也在公开场合表示股权分置试点“开弓没有回头箭”，反映了决策层对于推进股权分置试点的坚定决心。

　　股权分置试点甫一推出，首肯意见还是占据了市场的主流。天相投资顾问有限公司董事长林义相代表了这一主流意见，在他看来，尽管股权分置改革并不能解决证券市场的所有问题，但改革对于恢复资本市场功能，重构现代金融体系，深化国有企业和国有资产管理体制改革具有重要意义和深远影响，应当坚定不移地贯彻和推动。然而，在一片肯定的评论声中，仍然存在一些不同看法。

　　中国人民大学信托与基金研究所研究员王林认为，4000多个全流通方案之所以解决不了全流通难题，是因为大家都在存量上作文章。如果换个思路，搁置存量，在增量全流通上作文章，多赢的全流通并不难。“我们首先要控制股权分置，如同控制肿瘤一样，等到体力增强了再逐步的消化，这样回旋的余地就大的多。”

　　王林提出，解决存量的话面临着5000亿的非流通股量，而现在的流通股才有2000亿，如果一年解决1000亿需要五年，而这个1000亿对于2000亿流通股来说已经是50%的供给增加了。换言之，1400家上市公司，即使一年解决140家仍需要10年时间，所以从总量和时间来讲，解决存量非流通股都是旷日持久的事情。这对于市场来说是一个持续的冲击，因而结果也难以预期。

　　一位接近监管层的人士也表示，中国证监会现在力推的股权分置试点是在一个并不成熟的环境中操作的，因此现在推出必然会带来很多的弊端。“作为证券市场之外的旁观者，我们很明显地感到中国证监会推出这项改革的准备并不充分。”

　　这位人士分析说：“并不是方案或者具体的操作细节没有考虑充分，而是整体的政策背景没有进行充分的协调。”比如说，大型国有企业的问题如何解决？B股、H股的问题如何解决？对外资股东是否进行补偿，如果不补偿，引发的法律诉讼如何解决？“这些问题，中国证监会很明显并没有做好充分的准备，这会给未来的改革带来巨大的麻烦”，这位人士说。

　　尽管6月8日出现了上涨行情，但上述问题显然并未得到相应的解决。

　　国资委深藏不露

　　股权分置试点方案“缺乏政策协调”的一个典型例证就是，作为重要利益相关方的国资委，一直未有明确表态。

　　在今年5月初，清华同方等四家上市公司祭出试点方案后，市场很快就察觉到没有国资委的首肯，全流通试点难以有效展开。尽管6月，国资委与证监会联合出台了《关于做好股权分置改革试点工作的意见》，但市场人士普遍评价不高，原因是十条意见比较务虚，没有任何实际的操作要求。事实上，尽管这样务虚的一份文件，出台也是在证监会主导下进行的。

　　“因为涉及到保密问题，也为了避免给市场提供炒作机会，《意见》的事情主要是局长和主任一级的领导在负责，”国资委的一位人士透露，“《意见》是证监会牵头做的，然后征求了国资委主要领导的意见之后，文件才下发的。”

　　“《意见》是在国务院协调之下，证监会和国资委共同协商的产物。”接近证监会的人士透露，“因为历史的沿革和现在的情况都决定了股权分置改革不仅仅是证监会的事情，其他部委，包括国资委、财政部以及中国金融资产管理机构的配合。不过，目前主要涉及到证监会和国资委两个层面。”

　　解决股权分置的一个关键是要确定是否要对流通股股东进行补偿以及补偿多少，在这点上国有资产的代表者国资委有绝对的发言权。目前市场上各种方案都反复强调流通股东在中国股市发展15年来承担的损失，并要求给予在试点方案中补偿。但对于这一点，国资委一直没有表态。

　　2003年12月15日，国资委正式公布的《关于规范国有企业改制工作的意见》，对国有股转让价格定价作了规定，要求上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。转让上市公司国有股权审批暂按现行规定办理，并由国资委会同证监会抓紧研究提出完善意见。

　　此外《办法》对转让方式作出了规定，明确可以采取拍卖、招投标、协议转让以及国家法律、行政法规规定的其他方式进行。《办法》还明确要求，在产权交易过程中，当交易价格低于评估结果的90%时，应当暂停交易，在获得相关产权转让批准机构同意后方可继续进行。

　　然而目前沪深股市上已经有100多家上市公司的股价跌破了净资产，这使得国有股所有者一方面没有条件进行减持，另一方面也完全有权利选择不进行减持。

　　作为国有资产的所有者，国资委有其自己的目标。国有股的流通肯定是国资委所希望看到的，在盘活国有资产的同时也便于国资委对下属企业进行业绩考评。但是盘活的代价到底有多大？国资委肯定要细细思量。毕竟国有资产涉及13亿国民的利益。一旦在国有股流通问题上出现不合理的补偿，必将损害全民的利益，且补偿行为也很难令在股市中亏损的自然人股民直接获益。

　　在这一背景下，国资委对于现在种种补偿方案一直不加臧否，而关于转让价格更有《关于规范国有企业改制工作的意见》的约束，突破这一价格底线需要决策者承担很大的政治风险。

　　“国资委的态度很明显，嘴上说支持，但鲜有行动。不过证监会也有杀手锏，那就是按照股权分置解决的情况划分，未解决股权分置问题的上市公司未来再融资时会受限，证监会的潜规则很多”，博时基金管理公司的一位人士说，“如果真这样，最终的结果对证监会更不利——国内市场崩盘，大企业全部到海外上市。”

　　这种推测不免有演义成份，但也并非空穴来风，一位资深证券监管官员就对《财经》表示，“现在证监会的态度很像是在逼宫，不过单方面操作成功的可能性很受质疑”。