|
华夏证券研究所银国宏
转瞬之间，市场在千点附近选择了一次涨跌的转换，而且相当坚决，相当令人惊讶，因为来势汹汹的资金态度与扑朔迷离的经济走向、雾里看花的政策预期，在两天的短兵相接过程中显得如此强大，以至于使三方之间的博弈有些失衡迹象。但我们认为，市场未来的演变方向，仍然不可避免在三方博弈过程中反反复复。
三重博弈的基本格局三重博弈实质上是代表了三种性质的资金:短期内对中石化等50成份股高举高打的资金性质不很明确，但其表达的意思却十分清楚，就是在1000点附近大盘是具备投资价值或投机价值的；基于经济走向决策的资金属于风险偏好最低的投资者，其代表应该是保险公司和基金公司，他们最担心的是未来经济增长和企业利润增长前景，因此在基本因素没有实质性明朗或改观之前，基本上坚持谨慎态度，所以无论保险公司的大举赎回还是基金公司的自主减仓，都成为市场中杀跌筹码的主要供给者；与政策预期相关的则是曾经和现在仍然关注股票市场投资机会的外围资金，股权分置改革进程的明朗与否、改革的基本原则等问题对其投资决策至关重要，因为这些因素可以影响到更广泛资金的决策，影响到这些资金在不同投资领域配置资金规模的决策。
在不同区域，三重博弈的主导因素或主导力量是不同的:在千点附近或者更低位置，主导市场的资金是第一类资金，其态度直接决定市场涨跌的转换，并在一定程度上直接影响着第二和第三类资金的短期决策；当市场回到股权分置试点推出前的区域，即大致在上证综指1180－1250点之间，低风险偏好资金对宏观经济和企业盈利的担心会重新占据上风，这类资金的投资行为更倾向于控制风险，因此其在多大程度上控制风险和第一类资金是否愿意在此继续承接风险，将在很大程度上决定市场涨跌的转换；第三类资金只有在前两类资金的博弈和交锋有了结果，即市场运行方向趋于明朗时才会真正做出决策，一旦这类资金做出入场的投资决策，将对市场拓展上升空间起到决定性作用。
由此判断，涨跌转换在短期内基本与估值没有直接关系，上涨短期能否延续直接取决于新增资金的介入力度，和低风险资金控制风险力度二者之间的博弈，而博弈成败的风向标就在于大盘蓝筹对指数的影响力。如果新增资金能够有效改变低风险资金的短期决策，那么其能否改变第三类资金态度将成为决定市场能否实现长期上涨，而这类资金对待股票的态度与低风险资金不完全相同，他们更像一种价值投资与长周期投机相结合的投资者。
三重博弈的经济和政策基础事实上，三重博弈所围绕的核心仍然在于经济和政策基础，或者说经济增长格局和政策变化方向直接决定三重博弈的范围和空间。
首先，我们来看经济增长格局的预期和相对应的估值水平。我们对未来宏观经济增长的判断是减速而不是衰退，即使增速下降，未来2－3年可以保持在7.5％－8％的GDP增长。对上市公司特别是重点上市公司的利润增长判断也是减速而不是负增长，2005年的利润增长率应该能达到10％左右。同时，上证综指在1100点附近的加权平均市盈率在18倍左右，如果2005年上市公司利润增长率为10％，那么市场动态市盈率为16.36倍。由此可以获得的一个初步判断是，目前市场的估值水平基本不会因为宏观经济增长格局的变化而大幅下降。
其次，政策层面已经涉及到了中国股票市场最根本的制度变革。按照笔者的判断，是否着手解决股权分置，是判断管理层是否下决心解决股票市场问题的标志。因为谁都知道，股权分置改革是中国股票市场建立以来风险最大但意义最重大的一次改革，所以着手改革本身就是一次标志性的态度变化，而且从逻辑判断上分析，这应该是一次只许成功不许失败的制度变革。基于这样的政策因素，笔者认为市场的估值水平在16.36倍市盈率的基础上，至少具备20％左右的下降空间，那么也就意味着目前市场加权平均市盈率有望降低到13倍左右。进一步考虑股权分置后上市公司将引进股权激励制度的因素，多数企业家至少具备在2－3年内全力搞好公司实现股权增值的动力，这可能从制度变革层面释放中国上市公司的盈利增长能力，从而进一步降低估值水平。一个最好的例证是，2000－2002年间，非上市公司的税前净资产利润率提高了5.4个百分点，而上市公司则下降了5.05个百分点，并最终导致非上市公司税前盈利能力超越上市公司0.17个百分点，这应该是制度释放企业盈利能力的典型。
最后，从中国股票市场长周期的涨跌转换角度分析，股票市场必须具备三大经济和政策基础才可能完成:第一，股票市场需要在经济生活中承担某种重要角色；第二，股票市场自身存在的缺陷需要妥善解决；第三，上市公司质量需要有显著改善。三一重工股权分置方案的通过和清华同方的股权分置试点夭折都标志着股票市场自身存在的缺陷正在按照有利于流通股东利益的方向发生积极变化，上市公司的质量问题也已引起方方面面的足够重视，而最为重要的第一点也正在逐渐清晰，这就是化解银行风险的最有效手段不仅仅是银行自身的股份制改造，更需要股票市场来直接分散企业贷款高度集中于银行系统所隐含的巨大风险。股票市场在经济生活中地位的改变与提升，将为股票市场实现长周期的涨跌转换奠定最有力的政策基础。
| 
