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在一般均衡的分析框架下，人民币升值在短期内打压出口鼓励进口，因为升值将削弱中国的竞争力。在没有其他政策调整的情况下，相对的出口下降和进口增加将导致GDP增速相对基准下跌，从而进一步抑制消费、投资和一般贸易进口。然而从长期来看，进口产品国内价格的下跌将有助于抑制通胀，从而提高实际利率、导致实际有效汇率(REER)相对基准从高位回落。虽然实际利率上涨会进一步打击投资增长，但竞争力的改善将带动出口复苏。因此，GDP的增长会在骤降之后止跌回升
利率政策可以缓和人民币升值导致的经济波动。伴随着宽松的利率政策，消费紧缩在此期间大为缓和。与维持利率不变相比，利率调整将显著地有利于减少经济波动。因此，为应对升值带来的负面影响，在人民币升值之前事先将利率提高到适度较高的水平有利于为升值之后的利率调整留出足够的空间。这就是为什么我们一直强调加息应先于升值
中国国际金融有限公司 哈继铭 范维维 李连发
尽管面对来自美国和其他主要贸易合作伙伴国持久而巨大的压力，中国政府依然未启动旨在增强人民币汇率灵活性的改革。我们认为其中的原因有很多，包括汇率调整是否将导致更大的升值预期而逼迫人民币的进一步升值；如何面对当前日益加大的国际政治、贸易外部压力；向灵活汇率体系转变技术性准备；中国的汇率调整不应让投机者得逞等等。然而，最重要的原因在于政府对总体经济尤其是出口行业冲击的担忧。
因此，研究人民币升值对宏观经济的影响十分必要。有些人认为升值对中国出口会造成毁灭性打击，并严重抑制经济的增长。然而也有些人认为适度升值虽会对出口和整体经济造成负面影响，但这种影响不会很严重，因为中国占出口一半以上的加工贸易主要使用进口原材料(加工贸易“两头在外”的特点)，而且一般贸易出口中的竞争主要来自于国内厂商之间的激烈争夺。上述这些言论似乎大多为主观臆断，较为局限，也缺乏实证分析，对于解决困扰政府决策层和市场参与者的重要问题亦毫无裨益。
本文将重点分析“谁将承受升值所带来的冲击？”“升值对经济增长和通胀有多大影响？”“可否以及应该如何采取其他配套政策以缓和升值的影响？”三个问题。
中国外贸和人民币汇率近况中国进出口在过去十年中季度平均年增长率分别达18％与20％。外贸增幅在中国2001年加入WTO后明显加快，使得中国在国际贸易舞台中的地位日益提高。分商品类别来看，中国外贸总额中机械运输设备(MTE)占最大比重，在2004年的进出口总额中均占45％左右。进口中第二大类是原料类制成品(MG)，占2004年进口的13.2％。出口中第二大类是杂项制品(包括服装服饰、鞋类及小商品等)，占2004年中国出口总额的26.2％。
随着全球制造业的重新布局，中国的加工贸易持续发展。其在中国2004年进出口贸易中占54％和40％。换句话说，2004年中国40％的进口流入了出口导向型行业，经过加工之后再出口。加工贸易是中国顺差的主要来源。这一特点在近几年尤为突出。
实际有效汇率(REER)是衡量剔除本国物价相对主要贸易伙伴国的物价水平的相对变化后，人民币相对于主要贸易伙伴国货币比价的综合指标。因此，实际有效汇率的高低决定了一国产品的价格竞争力的强弱。人民币的实际有效汇率在1995—2001年之间升值了30％。其原因主要是这段时期人民币钉住美元，名义有效汇率随同美元在这一时期的走强而升值，而同时通胀高于其主要贸易伙伴国。因此中国出口的竞争力在此期间有所削弱。但是由于生产效率的提高和世界需求的增长，中国的出口依然持续快速增长。实际有效汇率在2002年达到峰值，随后由于美元的贬值而下跌。截止到2004年底，人民币REER共贬值了13％。
人民币升值对进出口及各行业的影响分析出口出口增长主要受外部需求和实际有效汇率的影响。前者可以用各主要贸易伙伴国按贸易额加权平均计算的GDP来表示。实际有效汇率是衡量一国产品价格竞争力强弱的指标。外部需求的增长促进了中国出口，而实际有效汇率的增长在假设其他条件不变的情况下将会抑制出口。
我们的估算结果显示，一般贸易出口和加工贸易出口均对实际有效汇率变化敏感。假定其他因素不变，而且实际有效汇率水平上升10％且之后维持该水平，出口总额将最终累计下降12.9％，其中一般贸易出口和加工贸易出口分别累计下降16.4％和9.2％。值得注意的是，上述结果是建立在外部需求不变的假设上。其实，外部需求是影响中国出口增长的最重要的因素。回归结果表明外部需求增长1％，一般贸易出口和加工贸易出口均将累计上升5.8％。
我们还对不同行业及产品的出口与人民币REER变动的历史数据进行了分析，统计结果显示出一定的差异性。在其他因素不变的情况下，人民币的升值将使大多数行业受到负面影响。
多数原料类产品的出口与汇率水平负相关(包括初级原料与原料制成品)。一些类别的产品具有较高的出口汇率弹性(由于出口产品的汇率弹性一般为负值，本文中所做的高低比较均指汇率弹性绝对值的大小)，显示出这些产品出口价格竞争力不强，对汇率有较强的依赖程度。例如，纸类(－1.98)、棉纱(－1.65)、黑色金属(钢材－1.79，粗钢－3.03，锰－1.83)、铝(－1.53)、木质装饰品(－1.52)等，这些产品的出口汇率弹性均超过了1。汇率升值将使这些初级产品、原料类产品出口增长减缓，短期内对经济增长有负面影响。但这在长期内将有利于中国调整出口的产品结构。毕竟我国并不是一个资源丰富的国家，这些资源类产品所处的一般又都是高耗能、高污染行业。资源类产品过多的出口在短期内容易加大国内经济“煤电油运”紧张的矛盾，长期内将加大国内的环境、资源的压力，不利于国内经济的可持续发展。国家有关部门近期采取了一系列措施抑制部分高耗能、高污染、资源性产品出口增长过快，包括陆续采取下调或取消部分产品出口退税、停止加工贸易、提高出口暂定关税等措施。我们认为这将有利于改善我国的出口产品结构。升值与这些调控措施有异曲同工之处。
我国某些原料类行业具有较强的价格竞争力，对汇率不甚敏感。这些行业包括焦炭(0.89)、纺织面料中的有机棉纤维(－0.28)、有色金属(除铝外，－0.43)等等。具体表现为这些产品的出口量对汇率变化不敏感(汇率统计性不显著)。我们在之前的报告中曾经讲述过纺织面料出口重要生产基地绍兴地区的出口具有很强的价格竞争力的情况。面料作为一种劳动密集型产业产品，绍兴生产的面料出口价格远低于国际同类产品的价格，因为激烈的国内竞争把出口价格压到了底线(竞争来自于国内厂商之间)。人民币一旦升值，为维持同样的人民币价格底线，我国出口产品的美元价格将有所提高，但由于之前的国际竞争优势明显，人民币升值之后的价格依然具有竞争力。因此，单纯的人民币汇率升值对这些行业不会有明显的影响。鉴于焦炭、有色金属均是高污染、高耗能的产品，而且汇率、出口退税的调整也不会自动地带来这些产品出口的减少，因此从长远来说国家应该采取其他的措施对其进行控制。
制造业产品的出口普遍表现出对汇率较高的依赖程度，受汇率变动的影响较大。除轴承(0.73)等为数不多的产品之外，大多数产品出口具有较高的出口汇率弹性(－1.04)。其中，电视机的出口汇率弹性甚至高达－3.53。我们认为这些制造业出口产品对汇率敏感性较高的原因在于我国制造业产品多集中在中低端，竞争优势不强，竞争方式也主要通过价格手段。因此，汇率变动对这些制造业产品出口的竞争力影响较大。
总体来说，出口短期内将受人民币升值的影响。这显示出当前中国出口产品对价格优势的依赖程度很高，缺乏非价格方面的核心竞争力。这对提高出口产品结构，提高技术含量，实现出口的产业升级提出了迫切的要求。人民币升值对中国出口的持续增长提出了挑战，也带来了机遇。反观日本、中国台湾省的例子，其出口在日元、新台币大幅升值之初也受到过不同程度的负面影响。这种压力最终带来的是这两个经济体出口的产业升级。
进口进口需求理论上受实际有效汇率和需求影响。内部需求与进口成正比，实际有效汇率与进口成反比，因为汇率的上升将导致进口商品本币价格的下降。内部需求可以用中国GDP或工业增加值来表示。与出口相似，进口也可以分为两部分:国内消费或投资用进口(一般贸易进口)和加工贸易进口。因此，加工贸易生产的这部分内部需求实质上来自于外部。
对历史数据进行回归分析的结果显示进口总值对实际有效汇率不敏感，这是因为实际有效汇率的上升将增加一般贸易进口，但同时由于加工贸易出口的放缓而导致加工贸易进口的减少。假定其他因素不变，实际有效汇率一次性上升10％并维持在提高后的水平，一般贸易进口将最终累计增长15.1％，而加工贸易进口由于加工贸易出口减少而将累计下降10.3％。一般贸易进口对工业增加值的长期弹性系数是1.5，而加工贸易进口对加工贸易出口的长期弹性系数是0.89。
进口的汇率弹性因行业不同而各异，具体来说:
人民币的升值将有利于中国对原料、能源产品的进口。分行业及产品来看，橡胶、原木、纸浆、毛料等(1.2)，铜矿石(3.3)、塑料(1.78)、原油(2.71)、有色金属(0.79)等进口产品对汇率比较敏感。虽然这些原料、能源类产品的总需求有一定的刚性，但人民币汇率的升值将降低人民币进口价格从而带来进口量的增长。
值得注意的是，人民币升值未必导致钢材进口的增加。数据显示钢材的进口量与人民币汇率负相关。这是因为国内钢铁产能的不断扩张带来了较强的进口替代效应，在剔除了经济增长导致的进口增长之后，我国的钢铁进口与汇率变化的关系不强。
集成电路的进口量与REER变动呈反向关系。相反，集成电路的进口量与REER变动呈反向关系，短期弹性为－1.33。这意味着在其他因素保持不变的前提下，人民币升值将导致集成电路进口量的下降。其原因如前所述，集成电路的进口更多地是满足于加工贸易出口的需要。人民币升值后，集成电路进口将受需求(加工贸易出口)下降的影响而减少。
汇率的升值也未必带来制造业产品的显著增加。其原因在于进口替代效应在这些产品上表现突出。这些进口替代类产品对REER的弹性为－0.98，其中耐用消费品的汇率弹性更大，为－1.18，例如电视机、录音机、汽车等。随着中国经济的增长，国内的制造能力不断提高，一些产品国产化的程度越来越高。原本需要进口的商品现在已越来越被国内生产所满足(虽然这些最终产品的原料或者零部件仍需进口)。这种进口替代效应主要体现为这些产品的进口量随经济发展水平的提高而增长，但在剔除了经济增长因素之后的进口量与总体呈上升趋势的REER负相关。
一般均衡框架下人民币升值对宏观经济的影响上述有关贸易对汇率的弹性分析展示了人民币升值对各行业进出口的影响。然而，由于该分析基于一个静态和局部平衡的框架，无法回答以下重要问题:升值如何影响经济增长和通胀？哪些措施可以缓解人民币升值带来的冲击？
本节旨在研究一般均衡框架下人民币升值对宏观经济的影响(一般均衡框架下模型中的所有相关内生变量同时确定)。表明人民币升值在短期内打压出口、鼓励进口，因为升值将削弱中国的竞争力。在没有其他政策调整的情况下，相对的出口下降和进口增加将导致GDP增速相对基准下跌，从而进一步抑制消费和一般贸易进口。然而长期来看，进口产品国内价格的下跌将有助于抑制通胀，从而提高实际利率、导致实际有效汇率(REER)相对基准从高位回落。虽然实际利率上涨会进一步打击投资增长，但竞争力的改善将带动出口复苏。因此，GDP增长会在骤降之后止跌回升。
本节比较了人民币升值的两种假设。一种是2005年二季度一次性升值10％；另一种是逐步升值10％:2005年第二季度先升值5％，随后五个季度每季度分别上涨1％。在以往的报告中我们指出第二种升值方式对中国更合适，而且更容易为国际社会所接受。
我们采用牛津经济预测模型分析上述两种升值方式可能带来的不同经济后果，并在此基础上，进一步考察了通过调整国内利率和财政政策缓解升值负面影响的必要性。
一次性升值和逐步升值(无其他政策调整)
如果没有其他政策调整来缓解升值的负面影响，2005年二季度一次性升值10％将使得中国GDP在2005年－2007年比基准值分别下降0.6％、2.2％和2％。伴随着中国竞争力的恶化和由于通胀下降带来的实际利率上升，出口和投资增速的相对放缓将导致GDP增速回落。同时，一次性升值将导致贸易顺差于2005年和2006年分别相对基准下降74亿美元和102亿美元。看长远一些，随着实际有效汇率相对基准从高位降低，升值的紧缩效应将于2007年开始消退。出口将于2008—2009年开始复苏，进而推动产出回升，投资和进口增长预计在2009年加速。然而在此期间，消费增长将持续低于基准水平，说明消费决定中的收入效应和利率的替代效应起主导作用。
在逐步升值的情况下——2005年二季度首先升值5％，随后5个季度每季度分别上涨1％——其宏观经济后果相对较为温和。具体而言，2005年GDP比基准值降低0.3％，2007年降低幅度最大，为2％。消费、投资、外贸和通胀相对于基准水平的降幅均比一次性升值10％要温和。
逐步升值(同时采取降息政策)利率政策可以缓和人民币升值导致的经济波动。假设利率在2005－2009年期间相对基准逐步下降125个基点，2009年的GDP和投资将回到基准水平(投资甚至超过基准水平)。伴随着宽松的利率政策，消费紧缩在此期间大为缓和。与维持利率不变相比，利率调整将显著地有利于减少经济波动。
以上结果显示在人民币升值之前将利率提高到适度较高的水平有利于为升值之后的利率调整留出足够的空间。
逐步升值(同时采取财政刺激)以下分析假设用财政政策替代利率政策，即在人民币逐步升值10％的同时，2005年和2006年分别增加政府基本建设开支，规模均为1％的GDP。
财政刺激有助于缓和升值的负面影响。具体而言，GDP增幅在2005年仅比基准水平下降0.1％，低于没有财政刺激的0.3％。然而，在升值初期，由于进口增速相对较高，贸易顺差继续减少。
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