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在目前中国资本市场条件下，一部分公共资本的管理可以朝着指数基金的方向改革，保留具有充分流动性的受益权，有保留、有条件地放弃政府对资本资产的直接经营权，用证券市场“有限权利――有限责任”的先进制度来保护公共资本资产，保证公共资本随着整个国民经济的发展获得合理的保值增值率
王雅龄
指数基金作为一种新型的资产管理形式，已在世界多数资本市场都广为应用。作为一种尝试，上证50ETF于今年初开始在中国资本市场试水。指数基金对我们的资本市场到底有何意义？
指数基金的工作原理，是复制指数的收益率特征及其收益率的波动特征，从而将投资风险设定在一个标准化的预期范围之内。指数基金不仅仅是一种资产管理形式，微观看它是一种被动投资策略，宏观看它是一个标准化的资产等级。
所谓共同基金定理(mutual f u n d t h e o r e m )，在一般金融学理论中很少提及。规范的“分散定理”由托宾最早提出，但华尔街却总是把共同基金定理跟CAPM联系在一起，信息经济学也不认为托宾是共同基金定理的原创始者。共同基金定理的证明步骤如下:根据CAMP，任何有效组合的组合都是有效的；如果所有投资人都能够找到一个有效组合，所有组合的总和就是有效的；均衡状态下，总供给(市场)等于总需求(组合)。那么，有效组合等于有效市场，市场是有效的。所以，人们可以依据自己的风险偏好，在现金和风险资产组合的各种比例当中选择自己的财富配置。共同基金要做的就是提供这个市场组合。这就是共同基金定理的推导过程，这就是指数基金的理论化阐述。
自从美国的先锋500指数基金问世以来，美国资产管理业的成本下降了80％，而几乎每次降价都是先锋基金主导，标准化必然带来成本下降。从经济理论的角度来看，指数基金是资产管理的分工细化，它把选择股票的工作交由指数商去做，基金管理业务的分工更加专业化，基金的管理更加透明，这在很大程度上解决了基金管理人和基金投资人之间的信息不对称的问题。就是在这种意义上说，先锋500带来了美国资产管理业的革命；也正是在这种意义上说，部分国有资本的管理可以借鉴指数基金的形式。比如上证50ETF这一新产品一推出，全国社保基金很快买入，因为指数基金完全符合社保基金的投资要求，而无须经过复杂的委托代理链。
说到国有资产管理，我们一向比较注重平衡表左侧的资产的管理，忽视平衡表右侧资本的管理。资本方的管理事实上和资产方的管理同等重要。政企分开的改革我们进行了很多年，但仍不彻底。也许我们可以借鉴新加坡经验。新加坡也有大量国有资本，最初也是定义为“掌控关乎国计民生的主要行业”，但业绩和成效很差。1974年成立淡马锡投资公司(Temase k H o l d i n g s )，隔离开政府职能机构和企业的管理，改以价值管理为宗旨，采用投资基金的管理形式，并注重分散投资、组合投资。此举不仅有效地提高了经济效率，而且有效地控制了投资风险。据淡马锡2004年年报披露，其投资组合中62％为上市公司股票，持股份额均不超过20％。中国的国有资本管理不仅应该朝着投资基金管理模式努力，而且应该朝着指数基金的管理模式探索。“Holdin g s ”并不必然谋求控股地位或者控制持股公司的经营，一向被译作“控股公司”是不准确的，应该译作“持股公司”或“投资公司”。淡马锡的公司档案中明确表明淡马锡为“注册地为新加坡的亚洲投资公司”。但是，中国的汇金公司也好，各级国资委也好，都不可能克隆或复制淡马锡，因为新加坡是一个非常小的国家，与中国国情不好比。淡马锡现任执行总裁何晶是李显龙之妻、李光耀之儿媳，我们的委托人和代理人之间存在着无法向人家求教的信息不对称问题。所以，我们与其学习淡马锡，借鉴普通的投资基金模式，不如探索透明度更高的指数化模式。
指数基金和市场效率的关系不能笼统而论，要区分市场效率的方面。指数基金和EMH定价效率是同义反复，采用指数化投资策略，一定是承认市场效率的，但不是定价效率，而是功能效率，即通过资本市场形成的投资对于宏观经济的边际贡献率，功能效率是指数基金赖以发展的基础，没有市场的功能效率，就没有成功的指数基金。同样，指数基金成功也不能证明EMH定价效率，EMH定价效率意味着每一种股票每一时期的价格都是合理定价，因此指数化策略没有太大意义。指数基金能够提高交易效率，指数基金是按照指数的标准打好了包的股票篮子，好比运输业的集装箱。比如华夏的上证50ETF就是按照50指数打包的一篮子股票。
上证50ETF，给中国证券市场结构带来了很大的影响。它丰富了市场的金融产品，拓展了中介机构的业务空间，给投资人带来了套利的方便，帮投资人省掉了选股的麻烦。不选股不择时是指数基金的特点，尤其是在我们“新兴＋转轨”的市场，这一点更有意义。基金和基金公司都还是新生事物，指数商也还处在初级竞争阶段。概括地说，卖基金者是在卖产品，经营基金公司的是要做“牌子”，指数商是在做“标准”。当然，所谓标准必须具有科学的分类依据、充分的代表性、充足的流动性和普遍的接受程度，并不是随便编制一个指数就能够成为标准的。
指数化是用来把握市场的技术，不是超越市场的捷径。资产的等级，是按照资本资产的风险特征划分的类别，比如股票、房地产信托、风险投资基金、实业投资等属于高风险资产，债券、国库券、银行存款等属于低风险资产。资产等级当然也包括结构复杂的金融工具，如可转债、优先股、认股权证、存托凭证等等，指数基金和对冲基金也可以被看作一种资产等级。股权资产的风险收益一般大于债权等固定收益证券，企业债的风险收益一般大于公债。不同等级的资产之间的组合，是有效分散风险的手段。例如，美国企业年金担保公司(简称PBGC)是一家类似于存款保险公司的半政府机构，其资产有40％是高度分散化的股权资产。自PBGC成立以来，博迪等金融学家反复撰文强调，PBGC必须用债权资产等固定收益资产进行对冲，而不是追求保值同时又增值。美国企业年金担保公司的问题是:如果资金来源是股权，资金占用是债权，单独来看，的确是非理性投资。但PBGC的宗旨是(部分地)对冲年金的风险。只要损失很小的收益，保险就可以覆盖年金很大的风险，这正是设立PBGC的本来意义，并非PBGC会有更高的投资技巧或更大的规模效应。PBGC的“保值”策略应该是降低运营成本、合理计提保费、加强参保年金资产审计。也许出于习惯性误解，也许出于部门利益，PBGC始终没有听取博迪等金融学家的建议，仍在以“长期的高度分散化的”股权投资作为其固定利率负债的保值增值策略。PBGC2003年度财务报表显示，其股权投资仍占总资产的42％。虽然不是直接源自投资，但是在2003年度，终于出现了自PBGC设立以来的第一次亏空，巨额亏空，资不抵债。可见，即使是长期的、分散化的股权投资，也不能超越资产等级的内在限制。
综上所述，指数基金的本质特征是投资风险的标准化。它是资产管理制度的创新和细化，是适应国内市场的标准化组合产品。在新兴市场发展指数基金，不仅具有可行性，而且具有必要性和必然性。在目前中国资本市场条件下，一部分公共资本的管理可以朝着指数基金的方向改革，保留具有充分流动性的受益权，有保留、有条件地放弃政府对资本资产的直接经营权，用证券市场“有限权利――有限责任”的先进制度来保护公共资本资产，保证公共资本随着整个国民经济的发展获得合理的保值增值率。
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