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利率与汇率下一步怎么走


http://finance.sina.com.cn 2005年06月11日 11:47 中国证券报

  对于大国经济而言,浮动汇率制度比固定汇率制度更具优越性,但是,浮动汇率制度背后必须有发达的金融市场支持,否则,浮动的效率也会因为汇率价格信号的泡沫和扭曲大打折扣

  文/中国社会科学院世经政所 张斌

  短期之内,还看不到货币当局有充分的理由向上调整利率。虽然大部分研究中国宏观经济的学者都认为中国目前的真实利率偏低,长期内可能不利于资源配置效率。但是,这个观点并没有得到非常严格的论证。理论上看,目前还没有非常严格的理论证明真实利率一定要与经济增长率相匹配。经验上看,日本、韩国在高速经济增长时期的真实利率也都非常低,有时候甚至是负数的水平。对于更加务实的货币当局来说,总需求快速增长以及它所带来的通货膨胀压力才是唯一能够说服他们调整利率的充分理由。

  在行政与市场手段双管齐下的作用下,2004年下半年以来快速增长的总需求得到了有效控制,宏观经济调控在熨平宏观经济波动方面达到了令人满意的效果。进入2005年以来,总需求还比较活跃,第一季度国民生产总值较去年同期上涨9.4%,但是经济中的需求结构发生了变化。需求中最活跃的已经不再是投资,而是来自于外部的出口需求。2005年1-4月累计出口较去年同期增长34%,同时,由于出口需求对于国内物价并不带来较大的压力,所以这部分需求的快速增长更多地体现了不具通货膨胀压力的快速经济增长,货币当局自然也无须为此调整利率。能够让货币当局再次调整利率的理由只有国内投资率的快速增长。数据显示,名义固定资产投资在2004年初的高峰之后已经进入下滑通道,实际固定资产投资的下降速度更快。2005年4月,实际固定资产投资的名义年增长率大约在15%,相当于2004年投资高峰期的一半。整体需求水平的增速下滑再加上需求内部结构的调整,国内的通货膨胀压 力进一步下降。2005年4月的全国消费价格指数较去年同期仅上涨1.8%。在这一系列基本面数据的支持下,货币当局没有理由上调利率。

  比起利率政策,汇率政策的调整更具有悬念,但是从国家领导人和央行行长的讲话中,汇率政策调整步骤已经出现端倪。目前的汇率政策调整主要有两种可能。第一种可能是一次性调整汇率,然后在新的汇率水平上保留适当的上下浮动区间。如果按照这种方案,汇率调整至少还需要等待外汇市场的配套建设,汇率调整不会转眼将至。温家宝总理曾经表示,“中国将从实际出发,坚定不移地推进人民币汇率制度改革。”央行行长周小川表示“按照内部改革的逻辑和内部需要解决的问题的压力,来设计我们所要进行的改革,不管是税收、利率还是汇率”。无论是总理所说的制度改革,还是央行行长所讲的内部改革的逻辑和需要,都说明了一个问题:政策当局关心的不仅仅是汇率水平的调整,更重要的是汇率制度的革新,即走向更具弹性的汇率制度。而迈向更具有弹性的汇率制度,则需要国内金融市场建设,尤其是外汇市场配套基础设施建设的支持。在一次性调整人民币汇率之后引入汇率浮动区间对于央行来说操作上并不存在太大困难。但是,如果没有一个低成本的汇率风险规避体系,浮动的汇率势必对企业和居民带来巨大的汇率风险,并由此威胁到中国的宏观经济稳定与增长。这样的结果显然是政策当局不愿意看到的。因此,当局宁愿等,也不愿意冒险过早调整。

  还有一种方案是一次性调整,然后在相当长的一个时期内固定在一个新的水平上。如果是这种方案,汇率调整不排除转眼将至的可能。这种方案的问题在于大家普遍不把它作为一种制度上的革新,认为单纯调整汇率水平意义不大。从政策制定层讲话和国内外多数学者的建议当中,这种方案也都没有给与太多肯定。尽管大多数人都不喜欢这种方案,但是笔者认为这不失为一种稳健的办法。对于大国经济而言,浮动汇率制度比固定汇率制度更具优越性,但是,浮动汇率制度背后必须有发达的金融市场支持,否则,浮动的效率也会因为汇率价格信号的泡沫和扭曲大打折扣。就中国目前的金融市场发育状况来看,频繁的汇率波动很难高效率运转,浮动汇率不利的地方(比如汇率风险)可能被扩大,而有利的地方(通过汇率价格的灵活调整维护经济的内外部均衡)则因为金融市场发育的不支持而难以显现。比较而言,一次性调整汇率,然后稳定在一个新的水平上则一举多得。首先,通过汇率调整纠正经济中存在的内部与外部失衡,同时也为货币政策独立性释放了空间;其次,减缓了人民币汇率升值的国际压力;第三,不会为对外贸易和投资带来严峻的汇率风险;第四,一次性汇率调整对其他金融市场建设没有太多要求,央行操作也非常方便,不需要为调整人民币汇率等待时间。最后,一次性汇率调整与引入汇率浮动区间相比较,都是调整了汇率水平,差别在于一次性调整方案是低频率的汇率调整,而引入浮动区间则是高频率汇率调整,从服务于宏观经济内外均衡而言,二者相比各有优点。

  当然,逐步迈向更有弹性的汇率制度是我国经济发展的一项中长期目标,也是中国迈向更成熟市场化经济的必然要求。为了实现这个过渡,最紧要的不在于在近期内引入汇率的频繁浮动,而是金融市场上银行和其它金融机构的激励机制改革,市场上利率价格的进一步放松管制,债券市场和其它金融市场的进一步发展,在国内金融市场在深度与广度不断推进的过程当中,更具弹性汇率制度的引进也水到渠成。短期内,避免高频率的汇率波动,引入一次性调整人民币汇率,并在未来较长时期内保持有管理的低频率浮动汇率制度不失为调整人民币汇率最有效、稳妥的办法。


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