补偿比例不合理引发市场下跌

　　中信证券 徐刚

　　提要：

　　如果当前股票价格高于其合理的内在价值，那么解决股权分置时，流通股东获得的补偿必须大于因为股票价格向内在价值回归引发的资产损失。按照我们的分析，A股市场的当前 价格与其内在价值之间的差距为30%，因此，保证市场不跌的平均补偿比例应该为43%。试点企业并未达到上述补偿比例，是市场下跌的主要原因。

　　一、问题的提出：利好预期与市场下跌之间的矛盾

　　五一期间，股权分置试点推出。由于解决股权分置问题，长期以来被市场各方一致认为是一项有助于市场上升的利好政策。因此，防范政策出台后的市场大涨，乃至失控，是监管层秘密选定五一期间推出此项政策的一个重要原因。五一长假期间，绝大部分关于股权分置试点的分析，也都普遍认为，节后市场将处于一种爆发式上涨的状态。

　　但是，与所有的预期相反，节后市场不仅没有出现预料中上涨，反而出现了加速下跌。上证综合指数(资讯 行情 论坛)节后连续下跌，从节前的1159已经下降到接近1000点的位置。出乎监管部门和大多数投资者的意外。

　　如果股票是一种普通商品，其价格取决于供求关系，那么对流通股东的补偿类似于需求方获得了一项转移支付(与增加税收的效应相反)，这将导致需求曲线上移，均衡价格上移。北京的很多饭馆都是采用这种手段，通过返代币券的方式吸引客户持续消费。因此，从供求分析的角度看，对流通股东的补偿确实应该引发A 股价格上涨。市场的下跌与理论想背离。

　　对于这种预期与现实的反差，目前主流的解释认为，市场的下跌是一种非理性行为。

　　但是我们观点认为，股权分置试点引发的市场下跌决不是非理性行为，而是由于试点企业的补偿不足，以及全市场的补偿预期较低引发的。于是，投资者信心不足导致了市场大幅度下跌。

　　本次试点引发的市场下跌实际上为彻底解决股权分置问题指明了方向，我们必须改变“协商谈判”和“分步实施”的原则，并且打消通过解决股权分置引发一场大牛市的不切实际的幻想。

　　二、市场不跌的边界条件：从投资品的角度考察

　　股票作为风险资产，其定价关系并不依赖于供求关系，而是取决于风险的高低，或者与其他风险资产之间的套利关系。具体而言，股票的内在价值取决于企业向投资者支付的未来现金流的现值贴现。因此，公司股东之间或者投资者之间的转移支付并不能改变股票的内在价值。

　　如果当前的市场价格P 高于股票的内在价值P*，那么无论对流通股东是否进行补偿，无论流通股东和非流通股东之间如何进行转移支付，股票的内在价值P*都不会改变。因此，无论以何种方式解决股权分置问题，股票价格最终将从P 趋向于内在价值P*。如果流通股东坚持持有股票，那么伴随着股权分置的解决，他的资产的下跌幅度将为：

　　此时，如果没有任何补偿，由于预期将出现损失，流通股东将出售股票，导致股票价格的下降。因此在解决股权分置的过程中，为了保证不出现股票价格的大幅下降，必须对流通股东可能出现的损失进行补偿。这就是当前股权分置试点过程中坚持“对价”原则的主要原因。非流通股获得流通权不是免费的午餐，是有价格的。这个价格必须保证流通股东的利益不受损失。

　　现在的问题是，非流通股向流通股东支付的对价或者称补偿比例(k)究竟应该是多少(k 可以表述成每一股流通股获得的非流通股数量)?一个直觉是补偿比例应该等于非流通股预期的损失程度(r)。但这是一种错觉。保证流通股东在股权分置问题解决前后资产不受损失的边界条件为：

　　之所以会产生补偿比例k 不等于价格下跌幅度r 的现象，实际上是由于不同收益率的测算不同导致的。股票指数从2000 点下降到1000 点，下跌幅度为50%。但是要从1000 点涨回2000 点，却需要上涨100%。这个道理与上述k 与r 的道理一致。虽然下跌幅度为r，但只有补偿比例达到k＝r/1-r，才能弥补下跌幅度r引发的资产损失。

　　三、数据检验：A股市场的内在价值与合理的补偿比例

　　股票作为风险资产的内在价值，可以通过当前价格与未来业绩预期计算的隐含资本成本来衡量，这类似于债券的到期收益率。而股票均衡的内在价值则取决于与A 股风险相近的其他资产的价值。这其中，上市公司的实业投资、扣除国家风险因素的海外资本市场以及债券市场，可以作为A股市场均衡的内在价值的重要参照系。

　　首先，过去几年A 股公司历年平均的净资产收益率大体在9—10%之间。其次，海外市场扣除国家风险溢价之后的隐含资本成本也大体在9—10%之间。第三，目前国内10 年期国债收益率大体在4—5%之间，而全球普遍使用的股权溢价一般为5%左右。因此二者之和也在9—10%之间。因此，我们认为9—10%的资本成本应该是A 股市场均衡的内在价值水平。

　　按照中信证券5—6 月份策略报告的数据，我们测算股权分置试点之前的2005 年4 月底，中信标普300 指数的隐含资本成本为8%左右。300 以外的股票由于缺乏合理的盈利预测很难获得真实的隐含资本成本。但是，可以通过市盈率差异间接测算。当时中信小盘指数的平均市盈率水平为40 多倍，比中信中盘指数高一倍。由于小盘股票的业绩增长率不可能高于中盘股票。因此，小盘股的隐含资本成本大体是中盘股的一半左右。由于中盘股的股票集合与300 指数相近，因此，我们估计300 以外股票的隐含资本成本大体在4—5%之间。由于300 指数占到了全市场总市值的60%，以次估算，A 股市场平均的隐含资本成本水平在6—7%左右，低于均衡的内在价值要求9—10%的隐含资本成本水平。

　　按照我们的经验测算，A 股市场的隐含资产成本每上升1 个百分点，上证综指一般下降10%左右。如果当前实际的隐含资本成本在6—7%左右，那么按照4 月底的价格水平计算，A 股价格还需要下降30%才能达到符合A 股上市公司内在价值的价格水平。

　　如果当前的价格P 趋向于内在价值P* 还有30%的跌幅，按照补偿幅度k 与跌幅r之间的关系，全市场合理的平均补偿幅度应该在43%左右。补偿比例超过43%的股票，将在4 月底的价格基础上上涨；补偿比例低于43%的股票将趋于下跌。

　　四、市场下跌：试点企业的补偿、全市场的预期和恶性循环

　　上述分析表明，在4月底的市场环境下，如果股权分置试点政策能够保持市场不跌，并且引发市场上升的话，那么补偿预期应该在43%以上。但是，同时试点的四家公司的补偿比例平均在30%左右，如果因此导致全市场预期的平均补偿程度也在30%的话，显然是不足以弥补所有流通股东平均的资产损失的。这是导致市场下跌的原因之一。

　　其次，由于协商解决的原则，投资者对于市场平均能否获得30%的补偿，实际上持有严重的怀疑。目前市场普遍认为，越是国有控股的大型优质企业，越没有通过补偿获得流通权的积极性。中信证券对500家上市公司的调查表明，约有五分之四企业的控股股东对股权分置试点表示不感兴趣。在这种情况下，二级市场的投资者进一步抛售手中的股票，引发市场的持续下跌也就不足为奇了。

　　更为严重的是，市场的下跌将会降低非流通股东愿意支付的补偿比例，从而反过来加剧市场的下跌，从而形成恶性循环。

　　对于非流通股东而言，市场价格P 越高，与内在价值P*之间的差距越大，为了获得流通权，所需要支付对价(补偿)也就越高。市场在1200点时的补偿与1000点或者900点时的补偿显然是不一样的。对于象中国石化(资讯 行情 论坛)这样的具有H 股或者能够在H 股市场发行的大型国企蓝筹公司而言，A股价格越下跌，越接近H股价格，其补偿的动力和愿意支付的对价也就越低。

　　如果A股价格下跌到H股价格水平甚至以下，那么愿意支付对价几乎为零，因为H股市场是一个全流通的市场。因此，大型优质企业普遍具有一种等待观望以期降低对价的心态。

　　于是，由试点补偿不足引发的市场下跌，导致非流通股进一步降低愿意支付得对价，反过来进一步导致市场的下跌。这种多重博弈的最终均衡是，在股权分置大规模实施之前，A股市场已经从试点之前的价格P，加速下降到内在价值P*了。由于流动性的丧失，甚至有可能短期内低于内在价值。

　　五、政策的反思

　　(一)股权分置试点

　　上述分析表明，当前股权分置试点五项原则中的“协商解决原则”和“分步实施原则”具有较大的负面影响。正是由于这两项原则的存在，导致市场预期混乱，引发了前述市场下跌的逻辑。

　　首先，股权分置问题的并不是协商产生的，也就无所谓协商解决。在股票市场发展早期，为了规避股票市场和公有制之间的矛盾，当时以国务院证券委的名义下发了一系列文件规定国有股暂不流通。

　　其次，协商解决实际上是将解决股权分置的决策权下放到了全国各级国有资产经营主体手中。由于广泛的分散性，不仅很难具有统一的支付对价和补偿的办法，而且是否有必要实行全流通也成了问题。加之分步实施，必将引发绝大多数国资主管部门的观望和消极等待。

　　实际上，从我国历次大规模的社会改革实践看，由中央政府统一部署统一决策，限定时间完成，都具有积极的正面效果。无论是从早期的价格并轨，还是后来的全社会房改，甚至当前的限制房价上涨政策，皆是如此。

　　因此，我们认为，股权分置改革应该借鉴经济领域其他改革的实践经验，通过中央政府的统一决策，采用某一时点的价格为基期(比如股权分置时点前的4 月底价格)，按照补偿40%(或者更高的某个比例)的办法，强制性将国有股和国有法人股首先转变成流通股，剩余的社会法人股再采用协商谈判的原则解决其流通权问题。只有如此，才能保证在解决股权分置的改革过程中，股票市场不会因为预期的混乱而持续下跌，从而真正保护投资者利益，提升A 股市场的投资价值。

　　(二)股权分置是万恶之源吗？

　　很长时间以来，由于种种原因，股权分置已经成为A股市场长期不振的万恶之源，因此只有解决股权分置问题，才能引发市场的上升，已经成为整个市场的共同的呼声。正因如此，本次股权分置试点某种程度上也成了推动市场由熊转牛的一项重大举措。

　　但是，我们的历次分析表明，中国股票市场最根本的问题是如何恢复股票作为风险资产(投资品)的本来面目。我们搞了十几年股票市场，现在连股票的价值(价格)究竟是由什么决定的问题还都没有搞清楚。到目前为止，全社会还在利用供给和需求的框架来讨论股票价格的决定，按照供求理论来判断市场的走势，决定政策的走向。

　　这个现象的背后，绝不仅仅是一个认识论问题。实际上，由于种种原因，A股市场从一开始就是一个完全封闭的市场。一方面，大量的非流通股不能流通，另一方面，国民经济的主体成分没有进入A股市场。除此之外，不同的监管部门管辖着不同的机构投资者，金融业还处于一种准计划经济的管理之中。于是，资本市场最重要的套利功能从来就没有建立起来。

　　这才是导致A股市场的价格长期受制于供给和需求的影响，不断在高亢的上扬和悲壮的下跌之间循环往复的主要根源。

　　从这个意义上看，股权分置是一个缺陷，但绝不是万恶之源。那种试图通过解决股权分置问题就能摆脱市场的下跌，引发一轮大牛市的想法是偏颇的。

　　A股市场的根本出路不仅在于妥善解决股权分置问题，还要标本兼治，多管齐下。比如改革我们的国有资产管理体制，将国有资产的出资人转换成真正的投资者，按照投资品的内在价值实现国有股权的保值增殖。又比如，发行上市更多的优质企业，将国民经济的主体成分纳入资本市场。再比如，打破金融体系的封闭性，实现资本的自由流动，允许更多的合规资金进入资本市场，通过资本的逐利本性恢复资本市场的套利功能。