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□丁圣元
成熟股票市场上市公司回购股票有两种做法，一种做法是上市公司回购股票后注销，另一种做法是上市公司回购股票后放入库存，以备作为期权授予管理层和员工。前者总股本缩小，后者总股本不变，不过不论哪一种做法，上市公司都需拿出真金白银照市价买进自己的股票。
上市公司为什么愿意掏现金回购注销股票呢？其直接目的是为了把二级市场股票价格维持在一定水准之上，维护投资者利益，从而维护上市公司的信誉。在大股东相对控股的条件下，其间接目的则是保护现有大股东的控股权。从潜在收购对手的角度看，股票市价越低，则收购控股权的总金额越低，成本越低；另一方面，完成收购后获得的公允价值和市价之间的溢价就越大，因此收购的收益越大。通过回购注销，大股东能够有效地维持股价和股份集中度，防范竞争对手收购。从本质上看，只要大股东不是绝对控股，如果二级市场过度下跌，则上市公司大股东和小股东就站在同一个战壕里，必定采取主动措施捍卫股价。
回购库存的做法虽然也适当考虑买入时机，但是其目的首先是通过回购行为表达上市公司对当前市场价格的认同和肯定(价格认同效应)，给投资者以信心；其次，通过回购库存将以赠予股票或股票期权等方式激励管理层和员工团队，从而使得雇员和股东的利益趋于一致，这也能起到维护企业形象、保护投资者利益的作用。
众所周知，国内股票市场处在“新兴加转轨”的阶段。既然如此，我们的首要任务就是逐步建设和完善市场制度，不断推进从新兴到成熟、从此轨到彼轨的转型。国内股票市场一直缺少股票回购制度，因此证监会推出上市公司回购社会公众股份注销的办法是市场制度建设的重要一步。不过，刚刚出台的征求意见稿只谈回购注销流通股，不谈回购库存，也不涉及非流通股，很可能是为股权分置改革而采取的配套措施。
在股权分置改革过程中，有人提出采取授予流通股东认售权证方法作为非流通股取得流通权的对价方案。认售权的定义是，按照上市公司在股权分置改革之前某一段时间内收市价的平均价作为执行价格，有效期则设为从改革完成到期后1年(或更长)的时间，股权登记日登记在册的原流通股东每人获得一份认售权，在约定时间后可以选择(有权利而无义务)按照执行价格向上市公司卖出一股股票。这样一来就避开了如何给非流通股定价、如何给流通股对价等问题，而是通过回购注销的机制保证原流通股东的市值在改革后至少维持不变。不过正是由于本方案回避了给非流通股定价和提出对价的问题，实际上给二级市场留下了很大的悬念，在二级市场效率和中介机构专业能力一般的条件下，很可能“葫芦僧判断葫芦案”。
国内大多数上市公司的大股东拥有绝对控股地位，如果二级市场股票行情好，那敢情好，可以从容增发、配股；行情再怎么下跌，也不会伤筋动骨。此外，这些上市公司的经理层都是大股东任命的，似乎无需对市场负责。怎样才能让他们真心诚意地愿意给市场掏出真金白银呢？
新办法不提回购库存也可能有苦衷，能否允许回购库存，主要取决于能否找到可靠监管办法确保上市公司不操纵本公司股价。如此看来，在制定新政时，一方面我们不得不从现实出发，另一方面也应当尽量减少一时一地的救急色彩，尽量立足长远、百年大计。如何把握适当的平衡，殊非易事。
(作者单位：银河证券研究中心)
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