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记者黄宪奇
五月份以来，由于游资加快了投机人民币升值的步伐，银行间资金面的充裕状况愈演愈烈，但与之形成明显反差的是，央行并没有如市场预期加大公开市场回笼资金的力度。从总体资金回笼量来看，央行五月份发行了10期共计2150亿票据，比4月份少发了350亿元。而进入六月份，央行减缓资金回笼力度的态势更为明显，上周四，3年期票据首度缺席央行每周
例行的公开市场操作，今日央行1年期票据的发行量也只有200亿元，市场颇为诧异。
人民币升值的外部因素正在减弱
去年12月份，为了对冲投机人民币升值而大量流入中国的热钱，央行首次在公开市场操作中引入3年期票据。在人民币汇率形成机制尚不完善的大背景下，发行3年期央行票据，在一个较长期限内锁定资金，被认为是央行货币调控的无奈之举。为应对热钱的涌入，近几个月中国政府采取了各种行政措施，如加强外汇监管，放宽境内企业和个人外汇使用的限制，遏制城市房地产价格的飙升等。中国的领导人也在多个场合发表声明，表示在人民币汇率改革问题上不会屈从于外界压力，只有在对经济造成的风险最小时才会考虑人民币重估。
在汇率改革问题上久拖不决，或许有管理层战略上的考虑，但近期国际和国内经济形势的变化，似乎也表明人民币升值的压力正在缓解。根据外电最新消息，欧洲央行上周四决定维持现行利率不变，将基准利率仍维持在2％；同时将2005年欧元区经济增长率预期从1.2％－2.0％调低至1.1％－1.7％。欧元区经济增长的放缓客观上不支持欧元走强，而近几周因美国利率上调，全球外汇市场中美元在不经意间已经升值约10％。而人民币对美元目前实际上实行的是严格的盯住汇率制，美元的升值将减缓中国外贸顺差持续快速增长的势头。另外，对于一些投机者来说，由于近期美联储连续加息，美国联邦基准利率的水平已经高于中国对应的1年期存款利率1个百分点，并且这种利差还有扩大之势。随着债券市场收益率的日益下滑，以及政府对房地产调控措施的逐步到位，热钱在中国生存的空间越来越有限。
国内经济增长放缓不支持升值
著名经济学家李杨通过对经济增长周期和外汇占款增幅进行相关性分析，发现我国外汇占款的增长幅度和经济上涨周期具有明显的同步性，经济增长加速，外汇占款相应大幅增加，经济增长放缓，外汇占款增幅也随之减缓。并且从我国经济自身的发展趋势看，当前我国经济正处于92年以来经济增长周期的末端，从这个角度看，去年年末以来，外汇占款的持续快速增长不具有可持续性。去年年初以来，从外汇储备增长的幅度来看，于2004年第四季度的外汇占款持续超快增长主要是缘于国际热钱对人民币升值预期的投机。
目前人民币升值的一个主要压力是，美国对中国有巨额的贸易逆差，从多边贸易角度看，我国贸易顺差并不大，人民币升值压力甚微，并且我国近年来持续的贸易顺差并不一定真实。人民币汇率问题并不是简单的汇率水平调整问题。虽然许多人认为人民币币值存在低估，但到底低估了多少、升值多少是合适的，则根本没有共识。再者，尽管很多经济学家提出人民币升值利大于弊，但到底利是多少、弊是多少，也无人能够算出。在这种情况下，我国政府最容易做和最安全的做法是在继续保持人民币汇率稳定的同时化解人民币升值压力，而不应该是企图以升值来解决问题。另外，中美两国的经济上涨周期往往存在不同步性，美国经济的强劲上涨往往对应着国内经济的下滑，资金从中期投资逐利的角度出发，也将减缓对中国流入的速度。
根据以上分析可见，长期维持人民币名义汇率不变，同时通过调整人民币的真实汇率水平来解决我国整体贸易的持续顺差问题或许是政府明智的选择。而人民币汇率政策一旦明确，游资将快速撤离国内金融市场，外汇占款持续超快增长的局面也将急转直下。
央行资金回笼压力可能放缓
上周，央行决定暂停发售3年期票据，可能表明央行不再受大量热钱流入的困扰，转而认为可再次完全依靠发售短期票据来降低成本。在2004年中期前后，中国外汇储备的月增幅为150亿美元左右。但随着2004年第四季度市场对人民币将很快重新估值的预期不断加大，该季度的月增幅跃升至250亿美元以上，2004年12月甚至达到最高水平360亿美元，也由此推动央行在同月推出了3年期票据的发行。然而，今年第一季度中国外汇储备的月增幅回落到200亿美元以下。中国政府将于7月中旬公布第二季度的外汇储备额，市场分析人士认为，如果从3月份开始，外汇储备月增幅继续维持在一季度的水平或进一步下降，则很有可能表明热钱流入中国的势头已经大大放缓。而随着外汇储备增长速度明显放缓，大量发行3年期票据已显得没有太大必要。
近期，央行在银行间债券市场引入了企业短期融资券，从发行利率看，大大低于同期银行贷款利率水平，该财务成本效应将吸引更多的企业在银行间债券市场发行短期融资券。市场对短期融资券的前景十分看好，短期融资券对银行间资金的分流作用，以及由此而引发的货币供应量增长的“脱媒”现象不可小视。中国国际金融有限公司最新研究报告显示，为降低成本和使市场操作更加灵活，央行今后将减少长期票据的发行。报告预计，中国央行将逐渐减少3年期票据的发行(除非外汇储备出现迅速增长)，目前其首选是短期票据。
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