证交所的十字路口

　　更多的自治还是更多的管制？对于当前中国的证券交易所来说，这已是一个必须思索的问题

　　文/本刊记者 周阳

　　在北京东三环一隅有一处世界闻名的小市场，“潘家园旧货市场”，灰色围墙，高大 牌楼，显着古色古香的闲散；而“旧货市场”的招牌，却又透着觊觎财富时的种种隐秘的兴奋和刺激。这是一个对中国的历史和现实都具有高度象征意义的地方。

　　说是旧货，买卖的多是古玩。门脸小店、通道大棚、溜边地摊、流动小贩，天然地将市场分成了若干个层次；民间工艺、生活旧品、字画瓷器、铜器铁艺、仿古家具，皆自然分区。3000多个摊位，近万从业人员，口音和服饰暴露出这些来自不同地区不同民族的艺人和经营者各异的风格或独具的特色。到这里的常客大体上是四种人：专业古玩贩子、古玩收藏家、古玩爱好者和一般观赏者。不论什么人，大家心照不宣的是，潘家园这地儿不保“货真价实”，玩儿的就是“你情我愿”。所以这里几乎看不到卖者生拉硬拽，唾沫横飞，也从未发生工商管理突击检查假货大煞风景的画面，更没有买主大呼上当在市场中撒泼耍赖，一切交易都在心平气和、插科打诨的乐趣中悄然完成，连市场监管的“红袖章”都极少看到。但这里又的确是一个能带来财富的地方。有人仅花了1000元便购得19册65卷清代礼部珍藏的明代万历版《十三经注疏》；一位老者只花了几十元购得一件带有铭文的元代景德镇釉上彩高足杯，这类元代彩瓷存世数量极少，即使是残片也不过几十件，价值极高。

　　这是一个市场的典范，美国前第一夫人希拉里当年随丈夫访华时，都点名要看看“潘家园”。按经济学的说法，古玩交易场是一个信息高度不对称的市场，而信息不对称是妨碍市场机制发生作用的三大因素之一，可在“潘家园”这个最具中国传统特色的旧货市场里，自治、秩序和效率却得到了完美的结合。这或许足以证明，中国的传统气质与市场经济完全可以达到水乳交融的境界。

　　但另一个同样存在高度信息不对称、据说因此而必需政府高度管制的市场——中国证券市场，却已近万劫不复的境地。或许也是因为其空前低下的声誉举世皆知，5月24日，美国纽约证券交易所、纳斯达克、英国伦敦证券交易所、日本东京交易所、新加坡交易所、加拿大多伦多交易所、韩国交易所及香港交易及结算所高层，悉数出席第八届北京科技产业博览会2005中国经济高峰会。这是海外证券交易所高管现身北京最为集中的一次。

　　他们蜂拥而至中国，主观意图是吸引中国企业前往海外发行证券，客观结果是大大烘托了中国本土两大证券交易所的尴尬。

　　中国证交所的明喜暗悲

　　中国证监会最新数据显示，截至2005年3月，中国证券市场市价总值为34802.72亿元，而2001年6月(近几年市场表现最好时)，市价总值为53630.58亿元；

　　2005年3月的流通市值为10996.52亿元，而2001年6月为18866.36亿元；

　　筹资额方面，2005年3月锐减为7.92亿元，而2000年的时候筹资额曾经达到近400亿元。

　　没有交易也就没有收益。相应的，证券市场交易产生的印花税也从2001年6月近40亿减为目前的不足10亿元人民币。显然，至少近几年来，中国证券市场不是一个可以“淘金”的地界儿。

　　不仅如此，这里还秩序混乱。交易商品良莠不齐也还算正常，但卖主(上市公司、投资银行)蓄意欺诈、偷梁换柱；“红袖章”(监管者)随处可见，但又总显得力不从心气急败坏；到处都是上当喊冤的买主，声音此起彼伏；经过媒体和不经过媒体的谣言也跟着漫天飞舞。

　　中国证券市场已经活脱脱沦为一个上世纪80年代初的“小商品集市”，而且目前仍然看不到有明显的转机。

　　自2004年8月停发新股以来，中国证券市场的融资功能进一步萎缩；其后，虽然已过发审会的一些公司将慢慢解冻上市，但“近期不会再接受新的上市申请和再融资计划过会”，来自广发证券投行部人士证实。实际上，中国证券市场的融资功能仍不会在短期内恢复，一个理由是：等待股权分置问题的解决。

　　而与此同时，中国经济迅猛发展，国际化程度日益提高，企业的再融资需求旺盛。越来越多的优秀大型企业，尤其是作为国家重要战略资源的优质上市公司，都由于各种原因奔赴海外上市，以解决融资瓶颈。“现在，国内还没有在海外上市的大型蓝筹股已经不多了。”

　　一个最新的统计数据也颇能说明问题：H股与红筹股目前的总流通市值是1.9万亿元，而A股总流通市值却不到1.2万亿元，从这一项指标上看，市场主体已经不在A股市场。这也从另一个侧面反映出中国企业旺盛的融资需求在国内市场没有得到满足。

　　A＋H同时发行，或许是现阶段让大型蓝筹、战略性资源股留在国内的唯一选择。但近来又有消息称，中国第五大商业银行交通银行很有可能最终放弃在A股市场上市。

　　如果说，在这样一个嘈杂而充满失望情绪的的集市中，还有一个偷着乐的主儿，那应该就是证券交易所——这个市场的地主(上交所和深交所的情况还不太一样)。

　　上海证券交易所成立于1990年11月26日，同年12月19日开业，为不以营利为目的的法人，归属中国证监会直接管理。其主要职能包括：提供证券交易的场所和设施；制定证券交易所的业务规则；接受上市申请，安排证券上市；组织、监督证券交易；对会员、上市公司进行监管；管理和公布市场信息。

　　深圳证券交易所成立于1990年12月1日，也是不以营利为目的，实行自律性管理的法人，由中国证监会直接监督管理。职能与上交所基本雷同。

　　“证监会具有对交易所的人事任免权，你说这是什么样的关系？”

　　在“这样的关系”下，中国的证券交易所作为一个交易场所的提供商，活得十分轻松。“交易所每年会收取会员费，风险差错基金，上网交易费等费用，而他们的成本主要是维护交易系统，人员工资、办公折旧等，至于每年的收入如何使用，没有披露。”

　　根据上海交易所公布的收费标准，一个拟上市企业选择在上海上市，交纳上交所的上网发行费用一般在100万元以上。上市之后，企业需交纳月费，按每月500元或年6000元交纳。在这些费用之外，上交所更依赖的收入包括投资者缴纳的证券交易经手费(A、B股为成交金额的0.01475%)、会员的席位费(每个60万元)以及席位管理费等。据统计，上交所的席位费收入大概在18亿左右，席位管理费年收入约6000万。收入不菲。

　　固然，交易所的收入与新上市资源息息相关，但可惜的是直属证监会管理的交易所并无盈利压力，毫无创富的动力；而本应交易所应承担的责任又大部被证监会主动扛起来，没有人看到中国的证券交易所成为众矢之的。

　　但这种局面恐怕不会一直这样持续下去。

　　海外交易所：早起的鸟儿

　　在海外证券交易所负责人云集北京的前夕，纳斯达克刚刚任命其中国区首代劳伦斯·潘，并提前几个月时间已经向中国证监会递交了开办北京代表处的申请。

　　劳伦斯·潘告诉《经济》，目前纳斯达克正在为北京代表处选点，而亚太区高级董事总经理潘森每两个月都会飞到北京一次，为纳斯达克在中国的业务奔忙。

　　纳斯达克中国代表处在纳斯达克的全球版图上处于非常重要的位置，它不同于印度代表处，而是直接向纳斯达克纽约总部汇报。

　　纳斯达克之前，获准在中国设立代表处的仅有香港交易所。但纽约交易所、伦敦交易所、东京交易所等，都从未间断在中国开展推介活动。

　　缘何中国市场越是低迷，这些海外交易所越是显得争分夺秒？除了看中中国的上市资源以外，似乎没有别的解释了。但是中国证券市场低迷的重要原因不正是中国公司治理结构之差、质量之劣、道德风险之大，令中国证券监管当局都束手无策吗？

　　“不是这样的。”胡军，从事投行工作已经八年了，曾在华夏证券和广发证券任职，至今仍在国有券商投行部任项目负责人，“被选在海外上市的那些公司并不比在国内上市的公司质量更好、风险更小。”以在海外上市的某专门从事商务旅行服务的公司为例，“(上市前)除了一个商业模式以外，没有经营业绩，没有成熟的公司治理，有人会认为不过是一个骗局。”但是就是这家公司2004年上市后总营业收入为33380万元、利润为13570万元，营业收入和利润比上市前的2003年翻了一番。

　　“是市场培育了企业，为企业提供了价值体现的平台；而不是反过来。”胡军感受颇深的是，中国的证券交易所缺乏的正是培育企业的能力和机制。

　　“证监会对于企业融资这件事情的掌控力度之大，足可以扭曲企业自主的融资需要。”

　　“广州的企业倾向在深交所上市，江浙的企业偏好在上交所上市，但到了证监会那里可能就不是这样的布局了。”于是，企业只好通过交易所到证监会做所谓的公关工作。但交易所在自己的上级主管面前能做的努力是很有限的。而一旦交易场所的提供者对于吸引什么样的经营者来摆摊设点都缺乏自主性，那么它和经营者之间也就无从达到一种鱼水关系了。

　　布鲁斯·阿斯特，纳斯达克股票市场公司首席运营官，掌管着纳斯达克最大最核心的部门——客户关系部，他和近200名业务骨干，在全世界各地飞行奔波，与3300家纳斯达克上市公司保持密切的联系，而他个人曾协助100多家公司在纳斯达克市场上市。“我们无法控制企业的行为和计划，但是我们的工作是做好客户关系，就是帮助他们做到符合交易所的上市规定。在这个过程中，我们对企业进行培育(educate)，这是所有工作的焦点。”

　　而在中国的上海交易所中，并没有类似的客户关系部，所谓的“上市公司部”职能定位于制定市场交易规则和监管信息披露；深圳交易所下倒设有“上市推广部”，但其职能仅为负责市场宣传推介以及保荐人督导工作。

　　“交易所在理论上都是可以拉客户的，但是由于证监会调控余地非常大，导致了交易所的推广难以发挥作用。”

　　这样的直接后果，“一方面，上市审查者(中国是证监会，海外可以是交易所，如纳斯达克)缺乏新兴的企业观念，标准保守，导致市场僵化；而另一方面，45分钟的发审会议怎么可能对一个持续经营多年的企业做出合理的判断呢？”

　　阿斯特说，“纳斯达克的做法是，在将一个企业推荐到上市审查部门之前，我们要尽可能早地介入到这个企业中。”

　　搜索服务巨头Google最终选择在纳斯达克市场上市，而不是纽交所，是一个不错的例证。业界一直以纳斯达克市场以技术股为主作为Google选择纳斯达克的主要原因，而奥斯特首次向《经济》记者透露了他们赢得Google的的原因：“那就是在最早的时间段介入这个企业，不遗余力地帮助他们弄清楚上市的标准和改进办法，甚至帮助他们在第一时间买足上市所需要的保险。”

　　俗语说的好：“早起的鸟儿有食吃。”海外交易所的主动进攻，其收获之丰厚是可以预见的：2004年中石油全年利润1000多亿，中移 动600多亿，1380多家A股上市公司的利润总和也不及这两家。而由于海外上市，这些公司的分红不仅馈享了海外的投资人，也让交易所从中既赚了名声，又赚了实惠。

　　因此，他们不遗余力地来到中国。可是同一块石头，为什么在一些人手里会变成乌黑烫手的焦炭，而到了另一些人手里就会变成熠熠发光的钻石呢？

　　市场模式之争

　　目前，各国证券交易所大体分为三种模式:交易所主导型、分工合作型以及政府控制型。

　　交易所主导型最典型的代表是英国伦敦的证券交易所体制。在非常长的一段时间内,英国证券市场就根本没有专门的政府监管机构,伦敦证券交易所承担了证券市场监管的主要职责。80年代，英国金融改革设立证券投资局(SIB)和金融服务局(FSA)，但是“当英国在80年代再次审视它自治的金融服务行业时，它的选择实际上不是增加更多的直接管制,相反政策的选择是……持续地依赖自治。政策制定者相信这是一种更有效率和更实际的选择。”

　　伦敦证券交易所最早起源于200多年前由150名经纪人在乔纳申咖啡馆自发成立的“皇家交易所”,在这个交易所成立初始,政府没有介入，交易所通过自身的努力赢得了良好的声誉，交易所的自治被认为是一种对券商最好的制度安排。“虽然股票市场环境复杂,欺诈行为发生的比率很高,但显然市场没有迷失自身的方向,即使没有政府的参与,市场也能创造有效的监管。”

　　只是这种完全避开政府管制、高度自治的模式，中国人似乎是很难接受的。

　　美国和中国香港的交易所采用的是较为典型的分工合作型体制。在美国,证券市场的监管是由证券交易委员会(SEC)和证券交易所等自律性组织联合实施，而在香港，原来一直是仿效英国实行自律监管的交易所主导型模式，1987年的世界股灾后,在1989年成立了香港证监会(SFC)。但是由于在运作初始对香港证监会和联交所的职能分工不明确,导致90年代初发生了著名的“会所之争”,联交所曾多次与证监会就权力分配问题对簿公堂,直到1991年12月,香港联交所与证监会签订了《谅解备忘录》,明确了双方的各自职能与权力分工。

　　这一模式正如美国第二任证监会主席威廉·道格拉斯所说的那样,“交易所应发挥领导性作用,而政府发挥剩余的作用。换句话说,政府拿着猎枪,站在门后,子弹上膛抹好油,拉开枪栓,随时准备开枪,但期望永远不开火。”

　　政府控制型的交易所体制最为典型的就是中国的上交所和深交所。交易所完全是作为行政机构的附属机构而进行运作：甚至关于T+1还是T+0的制度，都是由上面决定的。

　　中国国际金融公司投行部总经理贝多广对《经济》说：“中国证券市场的商品供应方式还是计划经济的手段。”这样造就了中国证券市场的特色：本不稀缺的资源也成了稀缺资源，进而为各种欺诈和寻租提供了空间，而一切市场化的改革——包括股票的发行定价等，都在这里遇到难题。

　　所谓计划经济的供应方式，就是用行政手段控制股票供应的规模、时机和节奏等。如果说，这种供应手段最初主要是由于社会资源一度由国家高度统一控制造成，那么改革至今，国家垄断资源的企业纷纷选择到海外上市，已经是一种用脚投票的表示了。

　　关于一个市场选择什么样的运行模式，才能让市场本身和市场上的交易者变得更加有价值，同在美国的纽交所和纳斯达克正在上演的较量，也不失为一个有力的佐证。

　　纽交所一直作为非营利性组织存在，集监管和交易于一身，相对于纳斯达克来说，纽交所的交易市场特征并不那么纯粹，而纽交所不令人满意的业绩正在使其定位和职能遭受质疑：纳斯达克从1992年起占据了美国IPO市场82%的份额，继2004年Google在纳斯达克上市后，全球最大的零售商之一西尔斯控股在纽交所上市百年后转板到纳斯达克；纽交所交易席位的价格近来跌到九年新低……

　　纳斯达克中国区首代劳伦斯·潘说：纳斯达克胜出纽交所的精髓在于“鼓励公平竞争、客户至上”，因为纳斯达克是一个营利性的纯粹的市场提供商，但这决不意味着自律是可以忽视的。

　　4月20日，在第一次完成与电子交易市场的合并后，纽交所CEO约翰·赛德发表声明：“伦敦、悉尼、法兰克福的交易所都是上市公司。而这笔交易，也将把纽交所转变成一个营利性的上市公司，这是维持我们全球竞争力和领导地位的重要一步。”

　　纳斯达克执行副总裁阿斯特对《经济》透露，纳斯达克在与中国证监会官员的交谈中已经涉及“采取什么样的结构才能最好地运作市场”。

　　实际上，抛开证券市场的各种特性，证券交易所和一个小小的菜市场没有太大的差别。至于如何管好一个菜市场，一个关键性的措施早在2001年就已经下达到全国各家大大小小的市场中：市场管理部门与各自所开办的市场一律脱钩——即市场监管者和市场开办者相互独立，各司其职。

　　只是中国的证券市场居然成了一个被遗忘的角落。

　　中国证券市场概览

	境内上市公司数(A、B股)(家)	市价总值(亿元)	流通市值(亿元)	总股本(亿股)	筹资金额(亿元)	股票成交额(亿元)	投资者开户数(万户)	印花税(亿元)
1998.03	763	18679.33	5524.80	2027.95	74.05	1665.61	3463.28	16.55
1998.09	827	20452.64	5974.19	2422.52	81.33	2021.71	3830.02	18.35
1999.03	868	20180.13	5997.60	2591.35	63.36	1621.90	3961.76	12.98
1999.09	928	29126.22	8956.64	2971.98	146.04	2566.82	4371.47	20.49
2000.03	964	36562.62	11641.93	3157.40	89.97	8474.45	4758.61	67.73
2000.09	1046	41849.30	13884.97	3521.35	192.18	3040.65	5513.86	24.27
2001.03	1122	50908.44	17662.13	3973.12	188.40	5095.17	6134.95	37.98
2001.09	1154	45831.36	15178.16	5099.02	40.59	1766.64	6552.10	13.80
2002.03	1171	43050.55	14264.31	5328.72	173.11	4673.75	6730.96	18.69
2002.09	1212	44243.44	14558.12	5638.55	160.72	1403.09	6850.98	5.61
2003.03	1238	42729.13	13807.44	5942.72	34.37	2080.28	6914.04	8.32
2003.09	1273	39080.79	12663.72	6286.00	66.51	1643.78	6988.95	6.58
2004.03	1302	50417.42	15855.94	6495.64	55.58	5697.19	7104.03	22.78
2004.09	1378	40928.61	12906.97	7047.94	13.94	3936.40	7178.77	15.73
2005.03	1379	34802.72	10996.52	7235.59	7.92	2977.30	7242.46	9.58

　　(数据来源：中国证券监督管理委员会）