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中国科技证券研究所李茂俊
上周五民生银行向上跳空以4.60元开盘，当日股价最高上涨至4.94元，终盘以4.75元报收。和前一个交易日相比，股价上涨4.86％，全天共成交了20833万元，成交量较前日放大了数倍。从当日公司消息面看，民生银行发布公告称公司通过了香港交易所的H股发行聆讯。发行招股价格初定5.28港元，集资8.8亿美元，高盛证券、花旗集团及德意志银行担任上市
保荐人。这显然是引发公司股价上涨的直接原因——如果该公司H股真的以5.28港元发行，按此价格折合人民币约5.62元，则意味着其H股发行招股价将超过民生银行A股的股价20％以上！
市盈率不应成为估值的唯一标准
近两三年来，国内A股股价虚高引致的高市盈率一直成为A股市场应向成熟股票市场接轨的重要理由。由于地缘关系，香港股市的市盈率成为重要的参照物。由于一价定律，H股的市盈率则成为最为直接的比照对象。2001年下半年以来，在国际化接轨的理念下，A股开始了价值回归之路，A股市盈率持续下降，直接表现为A、H股之间的价格差距总体上呈现缩小的态势。在国际化接轨的背景下，A股相对于H股的溢价不断缩小的现象无疑是令人可以接受的，是理所当然的事情。
但是，2004年以来，情况出现了变化:海螺水泥首次出现H股价高于A股的倒挂现象。随后有多只股票也开始出现并保持这种情况。从上周五的数据看，海螺水泥H股收于6.95港元，海螺水泥A股则收于6.32元；中兴通讯H股收于24.30港元，中兴通讯A收于23.71元；鞍钢新轧H股收盘3.67港元，其A股报收3.88元；青岛啤酒H股收盘8.20港元，其A股报收8.58元等等。
如果上述倒挂现象只是个例的话，我们或许会稍感困惑，继而不以为然。但是，当这种情况呈现扩散之势的时候，我们就没有理由继续漠视之。很显然，A、H股倒挂现象直观地反映国内A股市盈率已经和H股接轨，并开始有低于H股市盈率的趋势。这就带来两个方面的问题:如果说H股价格是合理的，那么根据一价定律，相对应的A股应该是跌无可跌，同时则可以进一步得出A股市场已经跌无可跌的结论。但是，目前的A股市场却无法吸引大资金进场；如果说A股价格现在已经趋于合理了，那么则意味着H股的价格应该下跌才是。但实际的情况是A、H股倒挂的现象持续保持并有进一步扩散的趋势。
鉴于国外投资者较国内投资者有更为成熟的投资理念，倒挂现象的合理性也意味着国内A股股价被低估，长线资金应该大举介入才是。这样，合理的解释应是:市盈率已经不能作为评判A股是否具有投资价值的唯一标准。
实际上，从国外成熟市场看，除了公司盈利能力之外，股权文化(公司治理)、诚信披露、开放透明、监管严密、司法有力等基础制度都是构成公司乃至整个市场是否具有投资价值的重要标准。此方面国内A股市场和成熟市场存在着明显的差距:公司治理结构不完善、不注重对股东的回报、缺乏诚信、违规成本太低等等。因此，要提升整个A股市场的投资价值，加快市场基础性制度建设成为重中之重。
动态市盈率标准估值更合理
在整个估值体系中，尽管市盈率不构成估值的唯一标准，但是却是一个非常重要的评判标准。不过，相对与静态市盈率而言，动态市盈率显得更为合理:动态市盈率呈现上升趋势的话，投资价值下降；动态市盈率呈现下降趋势的话，投资价值上升。从宏观层面的例子看:日本股市在1992年已经大跌至市盈率15倍，可是后来经过多年连绵下跌后，市盈率反而提高到30倍。纽约股市在1929年10月大危机前，平均市盈率为15倍；1987年10月大崩溃前平均市盈率为22倍；而在道指突破10000点大关时，纽约股市市盈率只有21.6倍。从微观层面看，市场对周期性行业个股采取的高市盈率买入、低市盈率卖出应该说是体现动态市盈率估值的精髓。在一个经济周期初期，周期性行业是最先的受惠者，对行业产品需求的增加使得上市公司盈利能力开始呈现上升趋势，动态市盈率则开始呈现下降趋势；在经济周期的中后期或遭遇宏观紧缩调控时，行业产品需求出现饱和状态并下降，盈利能力开始下降，动态市盈率开始下降，股票投资价值也急剧下降。
抛开其他估值标准，目前A股市场低迷的一个重要因素就是宏观调控。始于2004年至今的宏观紧缩调控使得A股市场周期性个股业绩开始显露下滑的趋势。而我国A股公司的主流是国有大中型的周期性行业企业。目前这些周期性个股静态市盈率非常低，如钢铁股静态市盈率在8倍左右，但是股票依旧处于无人问津的状态，因为业内分析人士认为，钢铁股的动态市场率有进一步走高的可能性。这些周期性大盘股的下跌拖累了股指，也从一定程度上打击了市场人气。
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