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申银万国桂浩明
近一段时间以来，虽然整个大盘仍没有摆脱下降通道，但市场的确出现了若干积极信号。人们在仔细辨别这些信号的内在含义之余，也深切感到，要使股市真正止跌，回归平稳发展轨道，光有这些信号所提示的因素还是远远不够的，市场需要更多的良好预期。
改革预期需进一步明确这种良好预期首先是有关股权分置改革的。从5月份启动股权分置改革试点以来，到现在已经1月有余，期间人们对股权分置改革的认识也在不断深化。譬如说，日前证监会和国资委联合发文，要求国家控股的大中型企业积极进行股权分置改革。最近证监会又就第二批改革试点即将启动发出通知，明确提到所有上市公司最终都要解决股权分置问题。能够明确股权分置改革的广泛性，这对于调动更多投资者关心、理解、支持改革，形成对改革的良好预期，显然是有利的。
但仅有对改革的广泛性的预期，也是不够的。不少投资者现在还特别关心改革的进程与速度问题，也就是股权分置问题将用多少时间来解决，到什么时候会实行“新老划断”等等。毕竟，从2001年股市见顶回落以来，指数已被“腰斩”，投资者损失很大，大家都盼望着大盘早日走出低谷。股权分置改革是有利于市场长期稳定发展的重要制度性变革，这个变革进行得越平稳、效率越高，其对市场的正面影响也就越明显。客观而言，现在不少投资者是缺乏对这方面的良好预期的。要改变这种局面，各方面的确还有许多工作可以做，也完全应该去做。
资金供求预期需要稳定此外，还要有对资金供应的良好预期。大家都很清楚，股权分置改革最终会导致股本规模的扩大，这就意味着需要有更多资金入市承接。一些投资者之所以对股权分置改革有所不安，其中一个担忧就是市场能否消化今后股票供应的成倍增加。
从宏观上讲，改革以后，股权分置所带来的弊端将逐渐消除，同时在非流通股股东向流通股股东支付对价以后，二级市场的股票价格一般来说都会有所下降，这样就提高了股票的投资价值，显然也会吸引更多的投资者介入。但这只是一种理想化的设想。问题在于，社会上是否有这种准备入市的资金存在？别的不说，现在沪深两市平均市盈率才18倍，其中大盘蓝筹股的平均市盈率更低，已经有一大批股票的股息率高于银行存款利率，其绝对投资价值非常明显。但在实践中，它们并没有因此得到外围资金的关注。在近期的市场回落中，那些所谓有业绩支撑的蓝筹股，恰恰是杀跌的主要动力。说明在特定的环境条件下，人们不能以理论上的绝对投资价值来封堵股票的下跌空间。
一个明显的事实是，无论是内生性还是外延性的扩容，当它们达到一定程度，并且使得市场供求关系出现逆转的时候，必然会导致整个大盘价格中枢的下降。现在，虽然外延性的扩容已基本停止，内生性的扩容基本上也是被延期的，但市场对扩容的预期却是十分清晰的。相反，在资金供应方面，市场却没有明确的预期。尽管合规资金的入市渠道是畅通的，但事实上并没有多少资金流入。没有增量资金入市，只能说明股市仍然处于供求失衡的状况，而供求失衡必然造成股市的下跌。实际上，近一个月来的行情，在很大程度上就是这样演绎的。在这里，给投资者提供有关增量资金方面的良好预期，是十分必要的。当然更为重要的是怎样高效率地组织合规资金入市，实现市场资金供求动态平衡，支持股权分置改革深入进行。没有这一点，市场是很难稳定的。
投资者利益保护事关重大另一个不可或缺的预期，是关于投资者利益保护方面的。应该说，股权分置改革的一个重要原则，就是要保护社会公众股东利益。虽然管理层在制度设计上，提供了以程序公正来维护结果公正的可能性，不过，从相关的案例中可以看到，流通股股东即便并不同意某个改革方案，但考虑到万一方案被否决，股价必然下跌，以后何时再搞新的方案也不明朗，因此很可能违心地投下支持票。也就是说，在目前的制度框架下，社会公众股东利益未必能够得到完整的维护。这里的关键，是要让流通股股东与非流通股股东有充分沟通和协商的机会，而不是流通股股东被动地在某一个方案上表示同意与否。在这一点上，一些第一批试点公司是有所欠缺的，虽然它们也搞沟通，但在沟通之前却反复表示这是最后方案，没有调整的余地。显然，要真正保护好投资者的利益，对于现在的一些具体做法，应该做出必要的调整。
历史经验表明，要让人民群众支持改革，最好的办法是在改革中保护他们的利益，使之成为改革的受益者。同样，在股权分置改革中，也必须让投资者产生利益将得到保护的预期，使之相信通过改革，股市会更稳健地发展，在改革中自己的利益也是能够得到有效维护的。客观说来，股权分置改革是证券市场不同参与主体的一次利益大调整，在这过程中，核心问题是做到公正，而改革意味着流通股的流动权溢价将消失，因此就必须要对流通股的利益进行保护。如果投资者感受不到这一点，那么他就不会有良好的预期，改革也就很难推进下去。对这个问题，管理层是非常重视的，现在是要在具体实践中将其进一步落实。
目前股权分置改革即将进入打攻坚战的阶段。同一个月前的情况相比，指数值更低了，但股票的投资价值提高了；投资者的证券财富少了，但他们对改革的认识加强了。这表明，改革的环境实际上是更好了。在此基础上，只要市场各界齐心协力，各种积极因素不断产生，投资者也获得了更多的良好预期，市场的稳定发展也就有了希望。
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