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既然股权分置改革确认了国际估值标准，那么改革就必须为现有的股市重新寻求坚实的价值评估基础，重新树立市场信心，这才是对价的真正意义
丁圣元
随着股权分置改革试点工作的推进，一些相关认识的误解有待解决。
误解之一:把非流通股东支付的对价看作流通股东实际获得的价值。
实际上，流通股东先得到对价，后支付流通权，改革后流通股东的市值可能没有任何增减(中性的情况，即对价正好等于流通权)；可能有所增加(补偿的情况，即对价超过了中性标准，流通股东市值有额外的增加。因为总市值不变，流通股东中性标准之外的增加额完全等于非流通股东中性标准之外的减少额)；甚至可能有所减少(受损的情况，即对价低于中性标准，流通股东市值有所减少。因为总市值不变，流通股东低于中性标准的差额完全等于非流通股东超过中性标准的增加额)。
误解之二:有人认为如果用非流通股支付对价，提高了流通股的股本占比，也就提高了其在所有者权益中的份额。
这种看法隐含着非流通股和流通股是等价的假定，不成立。在流通股和非流通股不等价的条件下，打通两者、比较两者的惟一渠道是市值，而不是股数。如果非流通股定价是公允的，则其市值就是对价所包含的价值，和现金是等价的，此外别无其他权益的支付。
从另一个角度看，如果完全采取等量现金支付对价，则根本不涉及持股比例的变动。
误解之三:有人认为股权分置改革和上市公司质地有关，优质公司对价可以少些，劣质公司对价可以多些。
在总市值不变的条件下，所谓“公司历史发展轨迹、股权结构、所处行业、经营现状和未来前景”等一切可能影响公司价值的因素都已经充分反映在其改革前的总市值上，前景好，则股价高、市值高；反之亦然。股权改革试点本身并不是对公司价值的认定、评估或改变，因此对价的中性标准和公司质地好、坏无关。
某个股票如何改革和某个股票是否具有投资价值是两个问题，不能混在一起。股权分置改革主要在流通股东和非流通股东之间如何分饼的问题，公司成长性、公司总价值则是饼的大小的问题。
误解之四:有非流通股东以保证自己的持股比例不低于一定水平为由拒绝提高对价。
实际上，在对价支付过程中支付现金和支付非流通股的市值完全是等价的。所不同的是，如果纯粹支付现金，则改革后原流通股东的持股比例和非流通股东持股比例维持不变；如果纯粹支付非流通股(其市值)，则原流通股东的持股比例上升、原非流通股东的持股比例下降。倘若原非流通股东不愿意改变持股比例，则完全可以选择现金支付方式，从而达到提高对价的效果。
误解之五:有人采取市价－每股净资产倍率(PB)、市价－每股盈利倍率(PE)为非流通股定价。
实际上定价方法多种多样，每一种都各有出发点。特别是各种方法中都需要选择具体的参数(倍数)来定价，这就难免有人为色彩。相对而言，市场是客观的，第一，所有定价方法都必须以市场作为最终的检验；第二，在定价方法中应尽可能地从市场行为中寻找依据。
误解之六:任何个股的定价都是有假定条件的，个股定价的假定条件和整体市场的定价条件不同，在股权分置改革这样的重大变革中，整体市场的定价条件是第一位的，个股定价必须服从整体定价。
几家试点企业只是1400多只股票中的个别者，在股权分置改革中估价时，很可能估值者不知不觉地假定该股票所处的总体市场环境不变，因而可以自顾自地照搬原有定价条件。殊不知，个别者必然具有示范效应，股权分置改革已经导致整体市场环境变化。如果自顾自地定价，当前很可能以整体市场为代价，长远看则是对自身长远定价基础的忽视。
股权分置改革尽管对非流通股的卖出做出了种种限制，但是从预期和定价的角度来说，总体市场容量已经从原来非流通股市值扩张为真实的全流通市值，放大了3倍。如此一来，股票市场的定价标准显然必须作相当幅度的向下调整，且必定反映在总市值的减少上。
股权分置改革的本质是对国内股票估值国际化、开放化进程的重大推进，虽然国内外股市价格接轨可能有一个过程，但是从预期和估值的角度来说，股权分置改革实际上彻底打破了国内股市自我封闭的壁垒。
国内股市定价与国际接轨可以从两方面理解，首先是国内股市的市盈率从过去较高水平调整到国际水平；其次，从新兴市场风险溢价角度看，还需在国际同等市盈率水平的基础上进一步打折扣，体现出信用基差。假定国内股票定价已经和国际的定价水平相当了，那么，从新兴市场风险溢价的角度看，还需要打多大的折扣呢？
国外市场的政策相对稳定、成熟，监管严格、有效，公司治理结构健全、功能良好，对投资者保护的程度较高，因此投资者获得未来分红的风险程度较低；反过来，国内市场处在“新兴加转轨”过程中，政策相对多边、不成熟，监管不严、效率较低，公司治理结构不健全、功能缺失，对投资者保护的程度较低，因此，投资者获得未来分红的风险程度较高。换句话说，投资者为了获得同样一元钱的未来投资回报，在国内的新兴市场要承担更高的风险。评估未来同样一元钱的现值，在国内市场必须采取更高的贴现率，就是说从投资者一方来说，风险较高，必须要求较高的股权投资回报率；从筹资一方来说，必须付出较高的股权成本率。标准普尔对我国的国家信用评级基本上是BBB级(穆迪氏与此类似)，上市公司的信用等级不可能超过国家信用，假定国内上市公司的平均信用等级为BB级，应当是偏乐观的。
国内股市封闭时代的股权成本率(股权投资要求回报率)。从筹资方来说，股权成本率总是高于债权成本；从投资方来说，股权投资的求偿权在债权之后，因此股权投资风险大、收益不确定，股权投资要求回报率必然高于债权投资。国内企业债市场非常幼稚，而且不能反映封闭时代的真实状况，因此我们以长期平均的国内人民币一年期贷款利率作为上市公司债权成本，并以此为基础推算上市公司的股权成本。笔者个人保守估计，国内上市公司计入风险溢价后股价将在国际标准估值的基础上给一定程度的折扣。
最近5年来国内A股市场持续下跌，下跌原因中显然包含国际化定价的成分，目前少数股票的现有市值水平甚至可能已经低于现行国际标准定价。不过，这些上市公司的国际标准定价经过风险溢价修正后，可能还是低于当前市场条件下的总市值。既然股权分置改革的本质是对国内股票估值国际化、开放化进程明确肯定和重大推进，则从预期和估值的角度来说，股权分置改革不仅明确了国际化定价标准，也明确了国内上市公司的公允定价应当在国际定价标准的基础上计入风险溢价。
如此一来，股权分置改革中上市公司总市值可能不是维持不变，而是有所下降。在改革后上市公司总市值下降的条件下，如何切实保护流通股东的利益？笔者认为，必须在上市公司总市值下降条件下维持流通股东改革前后的市值不变。
针对具体的上市公司，可以采取以下步骤:
第一步，按照国际市场状况评估上市公司市值。采取国际市场同行业企业平均市价－每股盈利倍率(PE)、市价－每股净资产倍率(PB)、市价－每股销售额倍率、市价－息税前收入倍率(P/EBITDA )等各方面估值指标，每一类指标估算一个足以置信的价值区间，然后有所侧重、兼顾全面地评定上市公司的“现行国际标准价值区间”。这是按照国际标准重新进行企业价值评估。然后，通过对现有投资者、潜在投资者的广泛询价，从区间中确定较为公允的“现行国际标准价值”(ISV)。这一步相当于对现有上市公司在国际标准下重新进行IPO定价，要点在于落实国际行业标准；估值方法全面、稳健；广泛询价，尽可能公允定价。
第二步，计算“新兴加转轨”的上司公司信用基差折扣率，并对第一步的结果打折扣。
综上所述，我们首先按照国际化标准重新评估上市公司价值，并根据国内市场风险状况调整风险溢价，这就为股票市场奠定了坚实的价值基础。
其次，按照市场化原则，流通股东市值是经市场检验的，应被尊重。修正总市值确定后，流通市值也是确定的，从修正总市值中扣除流通市值，就得到了非流通市值。
最后，在改革前后修正总市值不变条件下，重新按照中性标准设计对价方案。
本方案实际上已经隐含着要求流通股东对最近5年的熊市负责了。我们的着眼点主要在于未来，既然股权分置改革确认了国际估值标准，那么改革就必须为现有的股市重新寻求坚实的价值评估基础，重新树立市场信心，这才是对价的真正意义。
事实上，国际市场对上市公司的估值也是持续变化的，因此这种方法分离出了二级市场行情波动，投资者仍需面对正常的行情波动。
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