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许多投资者对在信息不对称、股权分置情况下的公司治理结构有着根深蒂固的“敌意”，对这种环境下形成的价格感到怀疑，而一旦这种制度环境即将消失，他们则开始担心知道公司真实价值的大股东会“抛售”，在这种情况下就走为上策，这实际反映了股票价格基础的脆弱性，也反映了这类投资者对目前股票价格“高估”的心理认同。这是长期投机市场形成的固有行为逻辑，也是市场走向“大治”所需的痛苦历程
文/海通证券研究所 唐祝益
从股权分置改革试点以来，市场对于所有政策的反应都是下跌，无论推出的政策如何。本来，全流通是市场下跌中投资者逐步形成的共识，投资者认为没有全流通就没有市场的好转，而全流通试点推出之后，市场大幅下跌，于是市场又把下跌归结成为第一批试点没有代表性，全流通的规则不具备强制性、投资者预期不明确等等，针对这些问题推出了新措施，结果还是没有对市场形成刺激。
反思最近市场对政策的反应，原因是什么呢？在我们看来，全流通问题已经不是技术细节上的问题，而是对整个股市制度基础的再造，投资者的原有估值体系严重紊乱，市场用下跌来修正以往的错误。
全流通=大扩容？
关注供求关系的投资者对全流通充满了恐惧，认为全流通就是大扩容。他们宣扬一个股市变成了三个股市，股价必跌无疑。从上市公司的股本结构上来看好像是这样，非流通股占到了总股本的68.75％。即使按照对价比例为10股送3股来看，原来的非流通股股东还是持有3975亿股，占总股本的60％。从供求结构上来看，对市场的冲击不可避免。
机构投资者对这种看法表示怀疑，首先，这种看法的前提是非流通股股东抛售所有的持股，这是不现实的。另外，大股东抛售持股还要受到其他条款的限制，不会在短期内一下全部抛售完毕，对市场的资金压力会缓慢释放，我们的相关研究也表明:在全流通的初期阶段市场对资金的压力不大。
原有估值体系的崩溃对于第一种怀疑，要衡量控制权与股票价格、股票价值之间的关系，如果股票的价格远远高于股票的内在价值，高于内在价值以及控制权的价值，那么合理的选择是抛售股票，获取现金，所以不能仅仅因为控制权的问题就否定大股东会抛售的行为，只要价格是合适的，任何资产都可能出售。所以从这个方面就要衡量我们的股票价格是不是太高，值不值得让大股东“长期投资”。许多投资者对在信息不对称、股权分置情况下的公司治理结构有着根深蒂固的“敌意”，对这种股票环境下形成的价格感到怀疑，而一旦这种制度环境即将消失，他们就开始担心知道公司真实价值的大股东会“抛售”，在这种情况下就走为上策，这实际反映了我们股票价格基础的脆弱性，也反映了这类投资者对目前股票价格“高估”的心理认同。这是长期投机市场形成的固有行为逻辑，也是市场走向“大治”所需的痛苦历程。
这个改变伴随着投资者结构的变化，内地市场投资者将进一步向机构化方向发展，因为，当一个市场的投资理念发生变化，不是原来的投资者理念改变，而是持原有理念的投资者离开了市场。同时，市场的股价结构调整也不会因为市场走稳而结束。预期即当期对于第二种怀疑，我们认为这是缺乏根据的，不能认为市场实际的扩容在若干年之后，现在就可以高枕无忧。实际上市场反映的从来都不是既定的事件，市场反映的是预期，投资者预期到的事情就是当期的事情。大扩容是必然的，股票数量增加从长期来看未必是坏事，一旦买方市场形成，市场的基础就将彻底发生变化，资本的力量将受到尊重，投资者的权益也将真正受到保护。
如果股市还有价值规律不断的下跌让投资者无所适从，虽然我们一直在寻找有价值的品种，但是价值却实在捉摸不定，价格经常会超越价值的区间，价值的区间对心理的考验要远胜于我们对公司本身的认识。即便如此，价值规律还是市场长期准确的度量标准，市场如此下跌提醒我们审视一下这个问题。
股价的下降提升了投资价值，从世界市场的比较来看，成分指数上证180的估值水平已经达到了香港恒生指数，投资价值已经体现，市场长期风险已经不大。
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