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持续下跌暴露股价基础脆弱


http://finance.sina.com.cn 2005年06月04日 10:10 中国证券报

  许多投资者对在信息不对称、股权分置情况下的公司治理结构有着根深蒂固的“敌意”,对这种环境下形成的价格感到怀疑,而一旦这种制度环境即将消失,他们则开始担心知道公司真实价值的大股东会“抛售”,在这种情况下就走为上策,这实际反映了股票价格基础的脆弱性,也反映了这类投资者对目前股票价格“高估”的心理认同。这是长期投机市场形成的固有行为逻辑,也是市场走向“大治”所需的痛苦历程

  文/海通证券研究所 唐祝益

  从股权分置改革试点以来,市场对于所有政策的反应都是下跌,无论推出的政策如何。本来,全流通是市场下跌中投资者逐步形成的共识,投资者认为没有全流通就没有市场的好转,而全流通试点推出之后,市场大幅下跌,于是市场又把下跌归结成为第一批试点没有代表性,全流通的规则不具备强制性、投资者预期不明确等等,针对这些问题推出了新措施,结果还是没有对市场形成刺激。

  反思最近市场对政策的反应,原因是什么呢?在我们看来,全流通问题已经不是技术细节上的问题,而是对整个股市制度基础的再造,投资者的原有估值体系严重紊乱,市场用下跌来修正以往的错误。

  全流通=大扩容?

  关注供求关系的投资者对全流通充满了恐惧,认为全流通就是大扩容。他们宣扬一个股市变成了三个股市,股价必跌无疑。从上市公司的股本结构上来看好像是这样,非流通股占到了总股本的68.75%。即使按照对价比例为10股送3股来看,原来的非流通股股东还是持有3975亿股,占总股本的60%。从供求结构上来看,对市场的冲击不可避免。

  机构投资者对这种看法表示怀疑,首先,这种看法的前提是非流通股股东抛售所有的持股,这是不现实的。另外,大股东抛售持股还要受到其他条款的限制,不会在短期内一下全部抛售完毕,对市场的资金压力会缓慢释放,我们的相关研究也表明:在全流通的初期阶段市场对资金的压力不大。

  原有估值体系的崩溃对于第一种怀疑,要衡量控制权与股票价格、股票价值之间的关系,如果股票的价格远远高于股票的内在价值,高于内在价值以及控制权的价值,那么合理的选择是抛售股票,获取现金,所以不能仅仅因为控制权的问题就否定大股东会抛售的行为,只要价格是合适的,任何资产都可能出售。所以从这个方面就要衡量我们的股票价格是不是太高,值不值得让大股东“长期投资”。许多投资者对在信息不对称、股权分置情况下的公司治理结构有着根深蒂固的“敌意”,对这种股票环境下形成的价格感到怀疑,而一旦这种制度环境即将消失,他们就开始担心知道公司真实价值的大股东会“抛售”,在这种情况下就走为上策,这实际反映了我们股票价格基础的脆弱性,也反映了这类投资者对目前股票价格“高估”的心理认同。这是长期投机市场形成的固有行为逻辑,也是市场走向“大治”所需的痛苦历程。

  这个改变伴随着投资者结构的变化,内地市场投资者将进一步向机构化方向发展,因为,当一个市场的投资理念发生变化,不是原来的投资者理念改变,而是持原有理念的投资者离开了市场。同时,市场的股价结构调整也不会因为市场走稳而结束。预期即当期对于第二种怀疑,我们认为这是缺乏根据的,不能认为市场实际的扩容在若干年之后,现在就可以高枕无忧。实际上市场反映的从来都不是既定的事件,市场反映的是预期,投资者预期到的事情就是当期的事情。大扩容是必然的,股票数量增加从长期来看未必是坏事,一旦买方市场形成,市场的基础就将彻底发生变化,资本的力量将受到尊重,投资者的权益也将真正受到保护。

  如果股市还有价值规律不断的下跌让投资者无所适从,虽然我们一直在寻找有价值的品种,但是价值却实在捉摸不定,价格经常会超越价值的区间,价值的区间对心理的考验要远胜于我们对公司本身的认识。即便如此,价值规律还是市场长期准确的度量标准,市场如此下跌提醒我们审视一下这个问题。

  股价的下降提升了投资价值,从世界市场的比较来看,成分指数上证180的估值水平已经达到了香港恒生指数,投资价值已经体现,市场长期风险已经不大。


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