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实习记者 王栋琳
5月18日，华菱转债回售风波开始牵动市场神经，两周来双方展开激辩，矛盾不断升级，甚至准备通过法律程序来解决争端。如果诉讼成真，这将是我国转债市场自建立以来首次诉诸司法程序的案例。目前且不论究竟孰是孰非，在这场沸沸扬扬的回售纷争背后，暴露出了我国转债市场上存在的严重缺陷和重大漏洞。
可转债是一种债券与期权相结合的复杂信用衍生产品，引入我国证券市场后，作为攻防兼备的投资工具，上不封顶，下可保底，即便投资失败，最大损失也不过是跌到其债券价值，不会像股价那样无止境下跌，因而亮相之初即受到投资者青睐。而对于发行人来说，由于发行可转债不会立即对正股权价值构成稀释，再加上有股价修正条款的保护，是一条相对安全高效的融资途径，所以也受到股东的普遍认可。在转债发行之初，为吸引投资者，发行人往往把转股、回售等条款制定的过于宽松，与国外相关条款的设计存在很大差距。因此包括基金、券商、甚至QFII在内的大机构发现其中的赢利机会，都大量持仓转债。在新公布的基金年报、季报中，几乎所有债券性基金都把可转债作为重仓品种，而截至去年，花旗环球有一半的投资额度用于转债。
然而随着股市的持续低迷，可转债对投资双方造成的潜在风险日益暴露。据统计，除华菱管线外，一大批转债已凸现回售风险，山鹰、南山、丰原、创业、华电五只转债已徘徊在触发回售条件的边缘。这些上市公司面临巨额债务偿还风险。而华菱转债风波发生之后，持有人也纷纷呼吁建立持有人权益保护机制。同时公司股东也发现了转债设计中股东权益保护方面的缺陷。此次“战役”一打响，就注定没有赢家。
就此次华菱转债风波而言，至少暴露出三点转债发行条款设计上的漏洞:
首先，部分条款过于宽松。去年7月16日华菱转债发行时，当时条款的设计被认为”充分体现了重视持有人利益的设计思想，具有较好的投资价值”。条款中较长的转股期和回售期，为转债持有人的获利提供了充裕的空间和保障。但从公司角度说，转股期越长，股价发生波动的变数越大，促发回售条件的风险也就相应增大。而回售按照转债面值107％(含当期利息)的价格，对发债公司也未免定价过高。
其次，为保证较低的转换门槛，转股价格修正设计过于灵活。这造成了回售条款有形同虚设之嫌，因为回售条件毕竟是比转股价修正条件苛刻的多，主动权全在发债公司手中。持有者们普遍感到疑惑，既然转债一有回售风险，公司就可以修正转股价，那回售条款究竟何时才能发挥作用？实际上只要在修正条款中进行限定即可解决这一矛盾，例如规定转股价不可无限制修正，当A股价格跌破净资产一定比例即停止修正，进行强制回售等等。
第三，转股价修正日是否在转股期内的认定不够明确。本次争论的焦点就集中在18日当天的转股价适用新价还是旧价，换句话说，就是18日因修正转股价而导致的暂停转股一天，是否构成转股期相应暂停一天。对此，即使双方咨询的专业律师也不得不承认，相关法规和条款中均无明确规定。
除去转债设计上的漏洞，具体到转债市场上的相关环节中也有不足之处。例如，在17日当天，转债成交量暴涨，有交易人士透露，5月18日利益双方在华菱管线的A股股价上的争夺激烈，谋求回售方猛烈打压股价，使股价最低走到3.82元。华菱转债声称，要向证监会提请调查，公司17日股价异常，存在操纵行为。先不论究竟是否存在操纵，在转债与正股市场价格联动上缺乏制约机制却是客观事实。再如，转债持有人作为发债公司未来的潜在股东，却缺乏与公司层面的信息有效沟通，成为单纯的普通投资者，致使双方在危机来临之前不能进行预先知会，分歧无法消除，甚至闹上公堂。
随着第二批股权分置试点公司的启动，有更多的转债可能接近回售边缘。为避免类似华菱转债风波事件的再次发生，目前转债市场亟待科学规范的条款设计和相关法律法规的完善，从而为广大投资者和发债公司提供一个公平有序的投融资环境。
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