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华夏证券研究所宋炳糰
受到汽车市场大环境低迷的影响，汽车类上市公司2004年的业绩惨不忍睹，据我们对46家主要的汽车类上市公司的统计表明，2004年的净利润同比下降26.14％，出于对汽车业盈利预期的悲观，汽车股从2004年4月初开始下跌，至今累计跌幅已达61.98％。而目前随着3、4月份全国汽车销量的回暖迹象，超跌的汽车股开始重新得到人们的关注。
整体估值水平合理
汽车行业作为一个典型的周期性行业，受到宏观经济层面的影响较大，其景气周期的更迭导致了行业盈利水平的波动较大，在这种情况下，采用静态的市盈率指标来对汽车行业进行估值显然是不合理的，我们认为，在汽车行业处于景气下降和景气低谷的阶段，应当给予其与国际水平相当的市盈率，在汽车行业处于景气好转和景气高峰的阶段，考虑到中国汽车业的良好成长性，应当给予适当高于国际水平的溢价。
我们对46家上市公司进行统计，在剔除了微利和亏损公司的噪声后，2005年5月30日，行业加权平均市盈率为10.07，而从1990－2004年美国汽车业的长期加权平均市盈率为9.79倍，亚洲为13.71倍，欧洲为11.66倍。
如果结合我们对行业未来盈利走势的判断，2005年行业利润将下降到最低点，那么中国汽车业的行业加权平均市盈率预期仍将升高到14倍左右，略高于全球平均水平，但是考虑到中国市场的发展潜力，给予一定程度的溢价是合理的。这样来看，中国汽车业的整体估值基本处于合理水平。
从市净率角度来比较更具有稳定性，中国汽车业的加权平均市净率为1.25倍，而美国、亚洲、欧洲分别为0.95倍，1.54倍和1.24倍。我们预测中国汽车业发生全行业亏损的情况不会发生，因而这一市净率水平也处于合理水平。
明年盈利能力有望改观
根据中国汽车工业协会的统计数据，今年3、4月份全国汽车销量出现复苏迹象，分别销售58.24和53.67万辆，同比增长7.3％和7.8％，轿车行业表现更为乐观，4月份销售23.57万辆，出现了少有的环比增长近4％。如果考虑到实际终端销售中经销商在2004年底库存量的释放和去年3、4月份的基数较大的因素，这一销售业绩更加值得欣慰。
但是我们需要注意的一点是，对于投资者来讲，销量的好转不一定意味着公司盈利的好转。2005年一季度全行业实现利润总额76.4亿元，同比下降59.30％，2004年下半年降价风波的滞后效应进一步得到显现。鉴于信贷、交通、油价等制约汽车消费市场的各种不利因素没有出现实质性的好转，而中国正步入重工业时代，中国制造业的强劲需求不断刺激全球原材料价格，虽然近期钢材等原材料价格有所回落，但我们预计原材料价格将在高位震荡，对上下游议价能力羸弱的汽车行业盈利压力依然较大。
展望2005年全年，我们认为随着消费者持币待购心理的逐渐缓解，厂商更加合理的产销计划导致的库存压力降低，价格的降中有稳有助于激活汽车市场的人气，全年汽车产销量增幅在10％－15％左右。而全年依然会出现行业利润下滑的局面，预计2006年开始将会得到改观。
关注汽车子行业及部分公司
从最近一个月二级市场的表现来看，汽车板块出现企稳态势，走势明显强于大盘。我们认为，一方面是因为汽车板块已经跌无可跌，板块整体估值水平基本合理；另一方面的原因是，最受人关注的指标——汽车月度销量在最近两个月出现了较好的局面。
结合对行业未来走势的判断，我们的投资建议是:行业板块整体存在短期反弹的动力，但尚不具备整体的投资价值，维持中性评级，但是部分子行业和公司的投资价值需要关注。我们建议关注三类公司:长期看好的优质上市公司，如长安汽车；景气度强于全行业的子行业中的领先企业，如宇通客车、江淮汽车；景气度一般但在行业中处于垄断优势的企业，如威孚高科。
长安汽车(000625):我们坚持看好长安汽车的理由有三:长安与福特的战略合作背景，在目前的汽车业重组整合大潮中，长安汽车将会壮大而受益；长安集团的大部分优质资产已在上市公司之中，受到集团整体上市的负面影响小；目前从国家到百姓对油耗关注甚高，长安汽车在生产微型车的丰富经验将有助于企业抓住行业产品结构调整的机遇。
今年一季度长安汽车实现净利润2亿元，每股收益0.12元，同比下降了49％，与行业水平表现基本一致，毛利率水平下降严重是主要原因。从全年来看，由于公司在资产收购、基础设施投入、营销网路建设等方面的资本性投入较大，加上雨燕、福克斯等车型刚上市，预计2005年公司经营将会较为艰难。日前我们从经销商处得到的反馈消息，性价比较高的雨燕预订量明显好于同期上市的其他车型，而考虑到长安与福特的严谨态度，后期即将推出的福克斯等车型也值得期待，2006年将获取可观的利润增长。
我们预测长安汽车今明两年的每股收益为0.61元和0.72元(暂不考虑对江铃汽车的合并报表)。目前股价为5.66元，2005年市盈率为9.3倍，基本处于合理价位，考虑到其未来的良好前景，我们给予短期中性、长期增持的评级。
江淮汽车(600418):关注新的业务开拓。江淮汽车在MPV和轻卡上的成功显示出公司经营管理的高效。即使在汽车行业普遍低迷的2004年和2005年一季度，江淮汽车依然实现了净利润同比增长55％和79％的骄人业绩。除了享受商务车和轻卡行业的快速增长之外，公司在发动机自配和成本控制等方面的优势将在很大程度上缓解原材料涨价的负面影响。目前需要关注的是公司在其他业务上的开拓，格尔发重卡以及SRV的盈利前景尚不明朗，公司还计划在适当时机进入轿车领域，这些项目的成功与否将影响到公司未来的利润增长。
我们预测江淮汽车今明两年的每股收益为0.90元和0.98元。目前股价为6.61元，2005年市盈率为7.34倍，虽然公司2005年的高增长看得比较清楚，但是基于对未来新增盈利点的谨慎以及公司可转债对股价的压低作用，我们维持增持评级不变。
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