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兴业证券王春
近期，以基金为代表的机构投资者所重仓持有绩优蓝筹股，遭遇了有史以来最为严重的一次集体恐慌性抛售，市场一直担心的机构投资者“单极博弈”所带来的“囚徒困境”已经完全呈现。从某种程度上而言，在市场信心趋于崩溃、场内资金供需严重失衡的格局下，决定市场长期运行趋势的“价值因素”已被严重扭曲，而囚徒困境及其所带来的市场流动性
极度匮乏，则已经成为决定当前市场中短期走势的主导因素。
流动性匮乏加剧跌势自2001年下半年市场陷入颓势以来，随着场内资金逐步撤离，以及新股融资接连不断，市场从此就逐步陷入了一个流动性日趋匮乏的陷阱之中，绝大多数股票进入了长期的下跌通道，这其中既有股市泡沫破灭后的价值回归因素，也蕴涵着供求关系方向性转变所带来的流动性降低因素。
2003年至2004年，开放式基金规模出现爆发式增加，给市场注入了新的流动性，但开放式基金作为同一类型的机构资金，在投资方向上都集中于数量有限的大型蓝筹股，这导致了市场新增的流动性完全集中于少数同一类型的股票，从而出现了所谓的“一九现象”，市场绝大多数股票的流动性匮乏和价值回归过程仍在持续。基金重仓持有的少数股票经过两年多的运作，多数股价已处于历史高位，而2005年宏观基本面逆转趋势的明晰化，以及开放式基金增量资金减少，导致了昔日被基金重仓持有的绩优蓝筹股面临着估值下降、流动性下降的双重困境。近期，基金重仓持有35％比例以上的股票跌幅最大，而基金轻仓持有、乃至没有基金驻足的股票则相对抗跌，这充分说明流动性匮乏更能够解释当前市场连续下跌的原因。
此外，股权分置改革中非流通股股东通过“对价”获得流通权的方式，也在中短期之内加剧了市场流动性的不平衡。“对价”是为了获得流通权，取得流动性，而自从2001年下半年以来，市场一直处于流动性丧失之中。如果“对价”更多是送股，或者期权式的对价，而缺乏现金支持，尽管股权和现金在本质上是对等的，但在市场低靡的特殊时期，这类缺乏足够现金支持的对价关系，必将占据市场更多的短期流动性。因此，试点带来了市场流动性(流动性预期)加剧匮乏，这也成为市场出现非理性暴跌的重要推动因素。
纵观我国A股历史，在经历了中小投资者、私募基金、证券公司、基金公司之后，能够为市场提供流动性的投资者再次面临匮乏危局。从某种程度上来说，当前市场已经陷入了一个没有相关投资者给股市提供市场流动性(哪怕是局部流动性)的时期。市场基本的运行趋势，也只能是通过下跌来被动弥补市场流动性的不足。而一旦出现某类偶然因素加剧流动性的丧失，那么市场就很容易出现突然的连续暴跌。
市场日益偏离合理价值区域从价值因素来看，基本面分析者认为“预期不明”与“宏观趋淡”是股市大跌的主要原因。近期包括政府对房地产行业的调控，以及外贸出口形势的紧张，确实使得下阶段经济增长前景变得扑朔迷离，但当前市场的下跌是否已经充分甚至过度反映了宏观恶化的因素呢？
即使按照最悲观的宏观经济调整态势(1993－1994年期间A股市场最大下跌了75％，平均量幅为60％，1995年之后通缩仍然持续，但股市在制度资金推动下震荡上行)，当前市场自去年4月以来已经调整42％，当前至少已经进入下跌的中后阶段。而如果考虑到本轮宏观调控的严重程度很难超过1993－1994年(不会再现持续5年之久的通货紧缩)，那么当前市场应该已经处于下跌的尾段。另外，从历史上来看，股市作为资源配置的场所，其长期合理回报率是相当稳定的，并且收敛于社会平均投资回报率。按照A股市场内在的长期投资内在合理回报率来看，当前市场的位置也已经处于严重偏离状态。另外，从目前全球主要成熟市场以及新兴市场的估值水平比较来看，A股市场已基本与多数市场接轨，市净率水平更是远低于其它市场，我国人口结构与储蓄结构所决定的长期高速增长经济发展模式，并不会因短期国际因素而发生根本性变化。
最后，从成熟市场统计经验来看，货币供应量M2常常也是领先指标，目前仍然处于增长下滑状态，但股市总体领先于宏观经济大约6－8个月，乐观的预期至少要在2006年中期才能形成转折点。因此，从时间上来看，目前市场可能仍处于最黑暗的阶段，股市缺乏全面转暖的信号。但从向下调整空间来看，非理性暴跌终究会得到报复性修正，之后很可能进入类似1994－1996年的震荡期。
注入流动性的本质是稳定预期市场经济的周期性波动，带来了资本市场流动性过剩、流动性匮乏的周期性轮回。当市场趋于崩溃时，每个人都想要现金或黄金，而此时市场却恰恰最缺乏流动性，如果没有作为最后的贷款人的中央银行，投资者将彻底失去信心。1987年10月19日“黑色星期一”，美国股市下跌了508点，跌幅高达22.6％，格林斯潘以个人名义发表了一个简短声明:“联储准备系统，基于作为国家中央银行的职责，确认已为支持经济和金融体系做好了提供市场流动性资金的准备”。就是这个简短的声明使市场参与者信心大增从而挽救了行将崩溃的美国股市。在当前A股市场的基金已经开始陷入困境之后，当前市场也已经需要注入新的流动性以摆脱颓势。
向市场注入流动性，并不意味着政府直接救市，而更应该是稳定市场预期，引导长线合规资金以更加积极的姿态进入股票市场。目前，整个金融体系实际上面临着流动性结构不平衡的严重困扰:政府一方面出台严厉调控政策，抑制房地产等固定资产投资过热；另一方面，受国际压力，人民币升值预期日趋强烈，导致国际游资大量进入国内。压缩上述市场过剩的流动性，增强金融体系的稳定性是重中之重。但是另一方面，逐步被挤出的大量社会资金至今并没有发现新的投资场所，大量囤积于货币及债券市场，而股市低靡则导致众多急迫需要资金的大型IPO项目搁浅A股，纷纷寻求海外上市，这实际上降低了国内金融市场整体资本配置的效率。因此，如何借助税收等政策手段，将过热市场多余的“流动性”合理地引导进入急需增量资金的股票市场，才是完善当前股权分置试点改革工作，遏制市场进一步非理性暴跌的有效办法。
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