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徐凯盈杜丽虹
高成长不等于高价值1000点关口，A股市场是否还被高估成为市场争论的焦点，支持高估的一派认为同境外市场相比——即使是同新兴市场相比——A股的市盈率仍然偏高；反对者则认为中国经济8~9％的增长率是其他市场难以媲美的，因此，高市盈率是对中国经济高增长的溢价——这一观点似乎成为一种普遍共识。但这里面有一个误区，高增长并不一定意味
着高价值，只有高投资回报下的红利和潜在红利才是有价值的。
直到今天，许多A股投资人还对“红利”两个字嗤之以鼻，人们已经太习惯于惊心动魄的资本收益了；但我们要说的是，仅靠“成长”两个字是托不住真实的资本收益的，真实的资本收益必然是以红利为基础、以资本回报率为核心的:红利是资本市场的价格底线，在弱市中起着价值支撑的作用；而资本回报率以及由资本回报推动的“潜在红利”增长则是股市价值底线基础之上的溢价部分；超出资本回报能力以“负红利”支撑的过度增长，是对投资人价值的侵蚀。
红利:资本市场的价值底线
红利，在西方公司财务理论中又被称为“Birdin H a n d s ”(到手的鸟儿)，它被视为公司当前盈利能力的证明，是公司的价值基准。在弱市中100％的分红率为公司建立了一条价格底线——资本成本的倒数，以此计算的A股价格底线在10~12.5倍市盈率水平。
实际上，对某些风险性很低的蓝筹股，如宝钢，不到10倍的市盈率、50％左右的分红率，意味着一个5％以上的股息率，相对于境内投资人不到3％的银行存款或债券收益率来说是相当可观的。这也就是为什么许多公司在融资的同时进行高额分红的一个重要原因——除了满足证监会的行政要求外，更主要的是向投资人证明自己当前资产的盈利能力，从而为股票价格建立一个底线。
总之，红利是股票资产的价值底线，在弱市中起着价值支撑的作用。在市盈率降到20倍以下的今天，当投机者的乐观情绪受到打击，整体市场趋于保守的情况下，讨论红利价值就显得尤为重要和有意义了。
资本回报率:资本市场价值核心
如果说红利是资本市场价值底线的话，那么，资本回报率就是资本市场的价值核心。资本市场的全部价值可以分解为红利和潜在红利两部分，而我们通常所说的资本收益实际上就是潜在红利的折现值。所谓“潜在红利”是指从利润预期中扣除维持成长所必需的资本投入后的“剩余价值”，它是投资人从成长机会中真正可分享的价值。之所以强调“潜在红利”的概念，而不使用“资本利得”这一通用名词，就是要强调“利润增长”与“红利增长”的区别——利润的快速增长并不等于公司的高价值，实际上，那些在低投资回报率下以过度消耗金融资源的方式来支撑其高增长性的公司，不但没有创造价值，还在侵蚀股东的价值。
那么，成长性到底有没有价值呢？显然，成长是有价值的，但成长的价值不在于成长本身，而在于它背后的“资本回报率”，即我们通常所说的ROE(净资产回报率)。其实，从某种意义上讲，成长性不过是既定投资回报率下增长率与分红率权衡的结果，是当前收益与未来收益权衡的结果——在既定投资回报率下，选定了一个目标增长率就确定了一个与之对应的分红率(除非经理人不顾资金成本在分红的同时融资，或由于公司治理问题而持有过量现金资产)。
资本回报提升预期下A股再估值
我们从红利贴现的角度，对A股市场在当前资本回报率下的红利和潜在红利进行粗略的估值，估值结果显示，如果上市公司资本回报率不提高的话，A股市场的合理市盈率只有12倍，远低于以全部利润贴现后的30倍市盈率——尽管近年来我国上市公司的利润增长很快，但其核心价值取决于未来资本回报率的提升。
2002年以来我国上市公司的资本回报水平开始回升，若中国经济从此进入资本回报的提升期，则我们对A股市场的合理估值水平将进行重新估算。设未来十年上市公司的资本回报以0.5％的速度递增，并在十年后达到并维持在15％的水平，此时，若企业增长率不变，则潜在分红率提升，由此计算的A股市场的合理估值为16倍市盈率水平。
但根据公司财务理论，当企业边际投资回报率提升时，其可选择的投资项目增多(资本回报高于资本成本的项目增多)，相应地分红率降低、增长率上升。若假设资本回报提升后，企业最优的增长率较之前上升1个百分点，则由此计算的合理市盈率为20倍。
由以上分析可见，资本回报的提升空间是A股市场的价值核心，基于当前资本回报的A股合理市盈率只有12倍左右，但在上市公司资本回报率能够持续提升的预期下，A股的合理市盈率将上升到20倍左右。
总之，关注A股市场不该再是简单地讨论收入和利润的增长了，以红利和潜在红利为基础，围绕当前和预期资本回报率的讨论才是对A股真实价值的探寻。
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