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农行资金交易中心胡艳
在经历了上周央票利率反弹之后，本周二公开市场发行的200亿元1年期央行票据的招标利率再次回落到2％的水平，较上周下降了约10个基点，也明显低于当期二级市场同期限品种的收益水平。
从5月公开市场操作的情况来看，本月公开市场操作新发行央行票据2150亿元，到期央行票据1378亿元，人民币公开市场净回笼基础货币772亿元。再考虑到两期国债缴款约600亿元对当期财政存款增量的影响，以及本月外汇占款预计仍将在1500亿元－2000亿元高位的因素，综合来看，5月份公开市场操作预计处于基本对冲或少量净投放状态，金融机构超额备付水平将比4月末有所回升。
本周1年期央票发行数量较上周减少150亿元，可能是造成央票利率回落的原因之一。对市场机构而言，在面临资金运用压力较大、而同时货币市场短期利率显著下行的情况下，其对期限较短、利率风险相对较弱的1年期及3个月短期央票品种的认购意图可能更强，这使得这一期限品种的发行数量对其利率水平影响更明显。而对央行公开市场操作而言，央票发行量往往与货币政策操作的短期调控目标密切相联，其发行数量一般取决于市场资金面和央行调控意图之间的差异。在目前货币市场资金持续宽裕、短期利率水平大幅度下降、央票发行利率与市场回购利率持续倒挂的情况下，公开市场操作仍保持了偏中性的央票发行量。这充分反映了在当前货币信贷增长偏慢的客观状况下，公开市场操作首先要服从于保持偏宽货币环境的货币政策短期调控意图，这一制约因素以及外汇占款对公开市场操作刚性扰动仍将持续的现实，使得当前及未来一段时期，公开市场操作实现数量目标和利率目标间的协调兼顾相当困难。换句话说，目前还很难看到资金面宽裕状况显著下降，以及短期利率明显回升的可能性。
另外我们注意到，尽管央行在4月份一度加大了各期限央票的发行力度，使得金融机构备付率明显低于历史正常水平，但这一期间央票发行利率和回购拆借等货币市场利率不但没有上升，而且还呈现小幅持续回落的态势。这表明在央行公开市场操作中备受关注的金融机构超额备付水平这一指标，与市场资金面状况和短期利率水平间的量化关系正在发生变化。商业银行等金融机构在资金运用渠道收窄情况下，意愿备付水平下降。规模显著增长的货币市场基金，对货币市场资金面和利率水平的影响增强，同时短期工具日益丰富和金融机构自身流动性管理水平提升，都使得金融体系在低超额备付水平下仍能保持宽裕的资金状况。
如果以2004年年底的眼光，来考察当前债券市场和货币市场的利率，各期限品种收益水平的回落幅度，都已经到了令市场机构有些担忧的地步。但如果站在未来1－2年、或者更长期限来考察目前的利率水平，究竟是高是低，这可能是确定当前利率水平是否合理的一个重要依据。
宏观经济运行状况、利率市场化的推进步伐，以及金融市场深化和金融机构改革，这三大因素是影响利率水平未来变化发展的最主要因素:从宏观面来看，我国经济目前正处于一个大的上升周期中的逐步下降阶段，而从更长的时期来看，目前我国经济的增长速度可能处于未来10年中的较高水平，这意味着整体利率水平有回落的内在需要；从制度面和金融发展层面来看，超额备付金利率仍有99个基点的下降空间，其对货币市场利率和中低端债券市场利率仍将产生影响。企业短期融资券的推出、及其所标志的加大直接融资比重的趋向，不仅意味着债券市场供给品种的大幅增加，而且意味着市场利率和存贷款管制利率之间的互动作用将显著加强，这也将配合利率市场化步伐加快整体利率水平的市场化机制。
因此，简单评价目前整体收益水平偏低可能有些草率，但是由于债券市场收益水平的调整步伐过分领先于经济面的运行，这使得市场机构对后期走势存在相当的困惑，仍将持续有利的宏观经济面还能继续推高债券水平吗？还是目前的债市水平已提前过度反映了对后市的预期？债市走势与经济面的这种步调差异性困扰着当前市场。
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