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亚洲证券研究所 蒋东义
近期央行于银行间债券市场公开发行短期融资券成为各方关注的焦点。本次《短期融资券管理办法》堪称具有里程碑式的意义。
首先，发行人资格确定为一般企业法人，硬性规定很少，只有最近一个会计年度盈
利的要求。这说明真正意义上的公司债出现在债券市场上，而以前的企业债只有中央特大型企业才具有资格被发改委批准。
其次，短期融资券实行“备案制”，不需要发改委的审批，比企业债的“审批制”有本质突破，甚至也优于股票市场发行的“核准制”，几乎等同于发达国家的注册制。这是我国直接融资领域根本性突破。“主管部门的备案不表明对本期融资券的投资价值作出了任何评价，也不表明对本期融资券的投资风险作出了任何判断。融资券投资人应对信息披露的真实、准确和完整进行独立分析，并据以独立判断融资券的投资价值，自行承担融资券的任何投资风险”。央行在市场化方向上迈出了极大一步。
第三，进行信用评级，不需要强制性担保，信用风险将成为债券投资者定价的主要依据之一。而以往发行的企业债基本上处于准国家级信用，其发行利率没有与企业的信用等级挂钩。无法体现风险与收益配比的原则。一旦信用评级成为债券定价的主要因素，一个品种丰富、差异化明显的企业债市场将成为直接融资的主要渠道之一。
第四，利率不受管制，由市场参与方自行决定。直接突破了原来企业债管理办法中企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十的规定。
第五，强制信息披露。关于信息披露的作法，与股票发行类似，是直接融资的典型特征。管理层不进行实质审查，但保证信息的披露，让投资者自己独立作出价值评估。
融资券的面世标志着直接融资进入了一个新的领域。债券融资将成为主流直接融资模式。央行解释发行短期融资券的背景因素时称，这是由于传导货币政策的需要，一是由于发展直接融资的需要，但是短期融资券主要能提高货币市场的效率，直接融资或许不是短期融资券的直接目标。因为直接融资主要解决银行短期资金来源和长期贷款使用的错配问题可能引起的金融风险。直接融资是要解决企业中长期资金过度依赖银行的问题，因此中长期公司债才是直接融资最终的目标。短期融资券对直接融资的意义是开了一个市场化的好头。相信今年在企业债发行方面将有重大突破。
短期融资券管理办法是一部比较彻底的市场化的发行管理规则。其立规的指导思想将对整个货币市场、债券市场甚至是股票市场产生深远的影响。
刚刚公布办法之后，华能国际、振华港机、国航股份、五矿集团、国家开发投资公司等5家企业，在银行间债券市场向合格机构投资人成功发行了7只短期融资券，总面额共109亿元。7只短期融资券分布在3个月、6个月、9个月、1年四个期限品种，其中一年期短期融资券的参考收益率为2.92%。与同期限贷款利率相比，本次发行为发行人节约财务成本超过2.66亿元。
其中由于一年期品种收益率定在2.92%，远大于2%左右的央票利率，而且首批都是极优秀的公司，90个基点的利差显然远大于信用风险应有的利差，必然受到追捧。有投资者认为招标结果细节不公开，但完全可以肯定银行特别是承销商占了大头。短期券节约的成本完全来自银行，这些本是银行的优质信贷资产，现在拿到市场发行，银行尽可能多占也是情理之中。
我们认为短期融资券对货币市场的供求将产生较大影响。今年年初以来，由于货币市场资金一直非常充裕，导致货币市场利率持续走低，也影响到债券市场的利率水平走低。钱比券多的现象比较突出。短期融资券由于发行的备案制，其潜在的可供量将十分充足，有利于渐渐改变当前钱追券产生的利率风险。
企业融资券对交易所二级市场的影响渐渐呈现出来，五期国债中标利率为3.37%，仍然低于发行时市场平均水平，但是其追加认购额出现明显不足。显示出市场对利率风险的日益担心。与以往不同，新债的超低中标利率并没有再次引发二级市场到期收益率的下降，一二级市场相互推低利率的现象已经不再，7年期二级市场与新债中标利率利差达23个基点，并有扩大之势。20年期新债010504上市之初出现较大涨幅，但是并没有引起其它超长期债的跟涨，反而随后出现大跌走势，显示出市场明显信心不足，不确定性较大。债券市场可能正在进入一个调整阶段。
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