中国新闻周刊：国有股全流通溢价的分配难题

　　目前还没有关于国有股全流通溢价的分配方案，各利益团体还在为此博弈，而在这个过程之后，利益将重新分割

　　自5月9日股权分置改革试点正式启动以来，沪深股市变得越发不可捉摸。到5月22日收盘，沪指下跌了7.7%，并击穿1100点关口，股指连创六年新低。

　　尽管有人称股权分置试点并不是此次股市狂跌的主因，但围绕着此次“开弓没有回头箭”的股权分置试点的讨论和思考却越来越多。这其中，有关国有股全流通之后溢价的分配问题是热点之一。

　　溢价到底有多少？

　　在已经展开试点的企业中，关于国有股全流通之后的溢价被视为敏感议题。《中国新闻周刊》就此问题致电首批试点企业清华同方(600100)董事会秘书孙岷时，他强调非流通股出售股份这个交易本身并不存在溢价的问题。他认为，既然是按市值来算，由于受市场供求的影响，市场预期值肯定会有落差。非流通股只要流通，就会有两部分的收入，即资本市场的交易利得和公司的投资回报也就是所谓的分红。

　　据孙岷介绍，清华同方目前流通股是17亿元，大股东拥有3亿元。根据目前的估值，在全流通后买高买低，是由净资产来决定的，这是国有资产保值的底线。市场存在着投资回报和投机回报，需要让大家去充分判断股份价值。至于对价(“对价”是一种等价有偿的允诺关系，即“购买某种允诺的代价”，此处为换取流通权所支付的代价)，目前各股东之间存在讨论，这是公司治理的问题，而非补偿和让利的问题。

　　国有股全流通后是否存在溢价？长期关注股权分置的央行研究局研究员邱海洋接受本刊采访时认为，是否存在溢价的问题还需根据各试点公司自身的股权结构、市场价、折价方式、市场定价机制等诸多因素来决定。试点之前国有股是不动的，定价还是原来的一级市场的价格，而通过出售股权获取流通权后，流通股的部分价格需要重新评估，因为一级市场和二级市场存在着差价，因此这部分国有股全流通后就可能出现溢价。

　　那么，这部分的股权占有多大的份额呢？而其产生的溢价又大概是多少呢？

　　证监会于4月29日发布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》第五条第二款规定，持有试点上市公司股份总数5%以上的非流通股股东应当承诺，在前项承诺期期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不超过5%，在24个月内不超过10%。这就意味着三年之内可以流通的股份能够达到15%。根据国信证券的测算，流通股权溢价大体在20%～40%范围，平均约为30%。

　　溢价归属难题

　　既然国有股全流通后会有溢价的产生，那么这个溢价的归属及如何分配，就成了股权分置试点工作接下来非常现实和迫切需要解决的问题。

　　国有股全流通的溢价属于全体流通股东吗？其分配到底是直接划转财政部，还是交给全国社保基金，或是中央财政留一块，地方财政留一块，再给管理层分一部分呢？

　　中国证监会一位未透露姓名的官员在接受《中国新闻周刊》采访时表示，关于这部分溢价的分配问题是一个原则性问题，由于站的角度不一样，不同公司会有不同标准，具体的分配方案由各试点公司的财务顾问即保荐人来做。他表示，作为中国证监会，目前对此问题难做定论，当然是希望达到共赢。

　　西南证券研究部分析师张刚对《中国新闻周刊》表示，这部分溢价的分配的确很难一刀切，目前并没有相关的规定来确认这个分配。但张刚认为，既然是国有股，名义上就应该还是属于国家的。在试点之前，关于国有股的溢价归属，主要是归财政部或国资委，但在实际当中并不上缴，一般是中央与地方共同分配，由企业暂管。

　　持同样观点的还有清华大学法学院副教授汤欣。他对《中国新闻周刊》表示，国有股上市流通后，其溢价也是直接或间接属于国资委，并不是国家直接持有。它的分配问题可以由国资委或掌管国库的财政部决定分配，或以决策的形式交给社保基金。在通过支付对价来获取流通权的前提下，就溢价的分配问题，不同公司需要不同对待，这也是需要论证的事情。关于国库与经营者的利益平衡，更是政府决策的问题。

　　不过，汤欣强调，如果原有的国有股股东属于地方国资委，比如国有股东某某集团付出对价，换得溢价，那么这个集团就应该享有部分的分配权；但在法理上还是属于国家的，至于说留成多少或有多大比例的分配权，是需要获取平衡的。

　　此前媒体的报道，更多地在强调应该在试点中实行管理层的激励机制，即管理层应该享受到一定比例的国有股全流通溢价。

　　有论者认为，国有股全流通溢价必须给管理层分一部分，因为国企的增值很大程度上要靠管理层的功劳。

　　对此，汤欣指出，管理层是否应该分得部分溢价是另外的一个不同的问题。在他看来，管理层与全流通的溢价形成并没有实质性关系，如果非要给管理层进行激励，完全可以通过实行薪酬市场化、期权期股等方式来实现，而不需要将国有股全流通的溢价作为激励的部分。

　　“目前还没有关于国有股全流通溢价的分配方案，还处于各利益团体的博弈过程，而这个过程之后，利益将重新分割。”证监会的这位官员说。

　　(文章来源：《中国新闻周刊》 作者：谢良兵)