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屠旭东
目前有部分上市公司对外发行了可转债对可转债的性质来说它属于债权可转债持有人无权过问股权分置改革的方案但我们知道可转债作为金融衍生品它既有股性又有债性。
就其股性而言它也可能受到来自股权分置制度缺陷的影响显然解决股权分置问题会对转债的正股股价起到明显的向下拉动作用由于可转债的价格是其正股股价和转股价格的函数如果转股价格不变，正股股价向下相应可转债价格也会走低。
价格如何修正仍未明朗
大多数可转债条款中关于转股价修正条款中都有“公司可转债发行后当公司分立或合并等其他原因使公司股份或股东权益发生变化时公司将根据分立或合并的具体情况、依照公司可转债持有人和公司现有股东在转股价格调整前后以转股价格计量的权益不变的原则，经公司股东大会批准后，再确定转股价格的调整方法”。
从以上条款中我们可以看出要使转股价格得到相应的修正，必须满足两个条件：1.必须是公司股份或股东权益发生了变化。2.必须经过公司股东大会的批准。这就和具体有关股权分置的方案有关，如果是由非流通股股东向流通股股东送股或送现金，那只是股权结构发生了变化，公司股份或股东权益并未发生变化，所以无法从转债条款中得到转股价格修正的依据，除非政策对由股权分置改革引起的转股价变动另有规定。
但如果是由资本公积金转增给流通股股东的方案，那么公司的股份发生了变化，符合条款的条件，但也必须经过公司股东大会的批准，所以从目前情况来看，对转股价是否修正存在着一定的变数，由于目前交易的可转债有呈现股性的也有呈现债性的，显然股权分置改革对其价格影响也是各不相同的。
呈股性可转债有消极影响
呈股性的可转债指其正股股价在转股价以上的，比如：110418江淮转债、125937(金牛转债)等，其特点是可转债价格将随正股股价同比例波动，由于股权分置改革会对正股股价产生大幅度的变动，所以对该类可转债价格的影响也将是巨大的，是否修正转股价格对可转债价格具有举足轻重的作用。
例如：目前刚推出的金牛能源(000937)的改革方案是由非流通股股东向流通股股东每10股送2.5股，经计算，该方案实施后，股价将自动向下调整30%左右。按4月29日的收盘价其转债价格是132.16，从该公司推出的方案中可以看出，这样提前转股才能获得对价，所以将不调整转股价，这样对该可转债价格的打击将是灾难性的，方案实施后该可转债价格将回到面值附近。
可转债持有人在停止转股日(2005年6月27日)前只有两种选择：1.在二级市场上出售持有的可转债。2.将可转债转换成相应的股票。无论采用何种选择，转债持有人的利益都将受到一定程度的损害。即使改革方案符合转股价修正条款，但由于转股价修正必须得到股东大会的同意，由于股东与可转债债权人的矛盾性，以及想促使可转债尽快转股等因素，也存在转股价修正不被股东大会通过的可能。从以上分析看出，对于呈股性的可转债来说，股权分置改革对其产生了消极的影响。
金牛能源复牌后的走势印证了我们的担心，该股公布股权分置方案复牌后走出了与其他试点股票完全不同走势，尽管开盘时封在涨停板上，但随即涌出的大量抛盘导致股价不断走低，这种逼迫转债持有人转股的预期将导致可转债随股价不断下跌，一旦可转债价格跌到面值附近，那么企图逼迫可转债全部转股的意图也无法得以实现。
解决股权分置应考虑转债持有人利益
呈债性的可转债指其正股股价在转股价以下的，比如：110001邯钢转债、125930(丰原转债)等，其特点是可转债价格与正股股价关系不大，其价格一般在面值附近，并对利率呈现出一定的敏感性。
由股权分置改革引起的正股股价的大幅变动对此类转债价格的影响要小得多，如果改革方案引起股价向下调整触发了转股股价修正条款，那么即使当时不能立即修正转股价，那么在满足转股股价修正条款的条件后，公司也能对转股价进行修正。如果改革方案引起股价向下调整触发了回售条款，为了避免被回售，公司将倾向于修正转股价，无论出现何种情况，向下修正转股价必然提升可转债的期权价值，从而对可转债价格带来正面的影响。
金牛能源(000937)股价不断走低的情形显然既不符合投资者的利益也不符合上市公司意愿，这就提醒已发行可转换债券的上市公司，在提出股权分置改革方案的同时，必须妥善考虑转债持有人的利益。比如，上市应考虑同比例修正转股价，以保持可转债价格的连续性。
(作者任职于国泰君安新产品开发部)
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