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应考虑将现在的股权分置方案同股权激励结合起来，激励上市公司高管为了实现企业的业绩而努力工作，这不但有效地解决了当前股权分置改革中尚未涉及的高管激励问题，而且有利于该项改革的深入进行，因为只有企业的业绩好了，才能实现流通股、非流通股股东和高管三者的“多赢”
文/华西证券 王洪斌
在信息经济学中由于信息不对称会导致逆向选择和道德风险问题，这在我国股权分置改革的过程中也明显存在。
对于非流通股股东而言，由于其为上市公司的控股股东，对公司的运营情况、资产质量、发展前景有着比较明确的了解与掌握，因而能够正确判断其掌握股票的真实价值。而这种股票的价值并不只是由目前上市公司经营状况所惟一决定的，上市公司未来能够创造的价值也会对目前股票估值产生影响。比如由于一些蓝筹股在过去的历史中取得了较好的经营业绩，流通股也获得了一定的相应报偿，而且其目前的估值已经与国际市场较为接近，流通股含权较少时，其便不愿支付较多的对价。而那些绩差或绩劣股，由于从价值、价格偏离度的角度看，流通股股价偏离可能较大。这使其可以通过支付较多对价的形式争取到全流通的机会，从而大打含权概念来吸引投资者的眼球。
对于流通股股东而言，由于信息的不对称，其并不能完全掌握上市公司的情况，因而不可能明确计算出公司股票真正的价值所在。在这种情况下，由于信息不对称，流通股股东并不能完全准确的甄别和评价上市公司的资质，这会导致流通股股东对优质的上市公司支付较低对价的做法并不认同，而且在当今短线操作与投机风盛行的中国股市，这种不认同又被围绕股权分置这一概念的炒作与投机所放大，使得市场出现混乱。
如果不能及时出台一些新的股权分置解决方案或者机制设计，笔者认为资质越差的公司越愿意补偿，资质越好的公司越不愿意补偿，而流通股股东由于没有完全的信息来甄别上市公司价值，只能选择从眼前利益出发，短线操作，追捧对价支付较高的上市公司，对优质上市公司股票用脚投票。这种对于流通股股东而言的理性选择会造成对基本投资理念的颠覆。
由于市场失灵所导致的道德风险问题，在股权分置的解决中也依然存在。当非流通股股东手中的股票获得流通权以后，如果没有一个明确的信号说明或者机制设计，我们不能排除以下两种情况的发生:一是对于非流通股股东而言，可能他知道手中的股份价值其实不值钱，只要其获得流通权，通过在二级市场的交易其必然获得巨大收益；另一种情况是非流通股股东在今后上市公司的发展过程中，并不对公司业绩十分关注，因为如果其没有一个长期明确的发展战略的话，其努力监管上市公司所获得的收益远远不能与其抛售所持上市公司股份给他带来的收益相比。
上述情况发生时道德风险自然产生，因为非流通股股东由于持股成本极低，非流通股流通后虽然会拉低股价，但非流通股股东从中仍会获利，而这种获利的成本或者说由此带来的损失却完全转嫁给了流通股股东。
在企业内部既存在股东之间的利益冲突，也存在着作为委托人全体的股东与作为企业代理人的高管的利益冲突，甚至还存在高管内部之间的利益冲突，可以说企业就是一个利益矛盾的冲突体。实际上企业直接控制者是高管人员，企业的业绩或者说经营的绩效也是他们努力的结果，而如果能将当前股权分置改革同对高管的激励结合起来这不但有利于全流通的实现，而且有利于实行股权分置改革企业自身经营业绩的提高，甚至通过放大效应促成整个证券市场的繁荣。
首先从非流通股股东的角度来讲，要使得非流通股股东支持目前正在进行的股权分置改革，必须满足条件其从这场改革中的获益应该大于其成本。具体来讲也就是要使得非流通股股东所持股票在股权分置改革后的市值大于改革前的市值，而股价的高低将取决于公司的绩效，公司业绩却是高管人员工作努力的结果，这就是股权分置改革的基本逻辑。
其次，流通股股东是否支持股权分置的改革同样取决于其成本收益的大小比较。在流通股股东接受股权分置改革的方案后，如果其原持有的股票的市值小于改革后其所持有的股票市值，其将激励推动股权分置改革。而要使得这一条件得以成立同样取决于股权数和股价，由于股权分置方案中实际上已经确定了流通股股东改革后所拥有的股权数，所以现在存在的惟一变数就是股票全流通以后的市场价格。
通过分析，我们可以看出连接该问题的关键就是股票全流通以后的股价，而该价格是由企业业绩的基本面决定的。分别就非流通股股东与流通股股东之间的博弈和引入股权激励的非流通股股东、流通股股东与企业管理层之间的三方博弈进行分析，探讨如何制定一套完善的机制以保证股权分置改革的顺利进行。
在不存在股权激励的条件下，由于高管人员和股东之间的目标函数不一致，会导致他们之间存在利益冲突，高管人员追求的是收益一定的条件下所付出努力成本的最小化；而股东追求的是股票价值的最大化。
在股权分置的条件下存在流通股和非流通股的区分，在非流通股股东通过将其股票流通所获收益减去对流通股股东的补偿的差额大于从对高管的有效监督中所获的收益时，几者的结合就会使得非流通股股东放弃监督。
虽然这种情况并不一定会发生，但大多数企业在没有通过一个明确的信息传递机制将非流通股股东希望努力监管控制上市公司这一私人信息传递给没有信息的流通股股东一方的时候，理性的流通股股东不会对公司的发展前景产生良好的预期，因此持有上市公司股票的目的只是追逐眼前利益、短线操作，加之流通股股东由于信息的不对称而形成对高管的有效监督所花费的成本极高，这样在市场失灵的情况下非流通股股东与流通股股东之间的博弈的结果只可能是双方都放弃对上市公司的监督，从而形成无效监督的情况。
而由于非流通股股东作为内部人直接控制着管理层，这样在非流通股股东放弃监督的情况下，高管不努力工作成为该博弈的占优策略。最终博弈的结果就变为低绩效和无效监督的并存，此时企业的业绩不会有较大的提升，甚至有可能出现业绩下降的情况，这必然导致反应企业价值的股价趋于下降，最终这种零和博弈甚至负和博弈会给目前的流通股股东和非流通股股东都带来损失。
在此，我们提出引入对高管的股权激励机制方案来解决市场失灵问题。由于当前实行的是股权分置的改革，也就是对股权结构的再调整，使得引入对高管长期激励的股权方法成为可能，因为，股权激励说到底实质上也是一种有条件的股权结构的再调整。
所谓股权激励是指将对经营者的部分现金奖励转化为股票权，调整公司股本结构，划出一部分形成经营者的股票权，用于设立经营者岗位股、干股奖励业绩良好的经营者，对有突出贡献并得到社会各方面认同的经营者，实行使其无形资产投资形成股权，通过股票转让形成经营者的股权激励；在公司增扩股中形成的经营者的股权，其是一种对高管实行的长期激励手段。能否考虑将现在的股权分置方案同股权激励结合起来，转让部分的非流通股给企业的高管，激励他们为了实现企业的业绩而努力工作，这不但有效解决了当前股权分置改革中尚未涉及的高管激励问题，而且有利于该项改革的深入进行，因为只有企业的业绩好了，才能实现流通股、非流通股股东和高管三者的“多赢”。
引入对高管的股权激励，能够有效的解决逆向选择和道德风险问题。投资银行可以在股权分置改革方案的制定中添加修正条款，即将在企业高管经营业绩出色或由于其努力工作使得公司的经营业绩达到某一事前规定的指标时，可以给予公司高管人员股权激励，并且将今后非流通股股票能否上市流通与企业经营业绩相结合，将股权分置问题的解决纳入一个动态的过程。因为这种做法就可以将控股股东希望长期持有公司股票以取得控制权和注重企业自身价值成长的信号明确的传递给流通股股东，有效的解决逆向选择和道德风险问题。而股权的引入又可以激励高管人员努力工作，即在股权激励的作用下，由于此时努力工作已经成为高管人员的自实施策略，非流通股股东、流通股股东监督高管努力工作的成本大大降低，三者的目标函数在一定程度上形成了一个交集，努力工作和高绩效成为该博弈的占优策略，而最后的博弈结果则变为是高绩效和有效监督。随着企业业绩的不断攀升，进而实现流通股、非流通股股东和高管的“三赢”。
不难看出，不考虑管理层或者企业经营业绩的股权分置的改革方案由于其内生的缺陷，难以完成其历史使命，而对其进行修正的补充条款不仅会使经济剩余得以增加，使零和甚至负和的市场博弈变为正和博弈，而且更重要的是为证券市场的健康发展提供了一个稳定的预期，并最终保证了改革的成功。
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