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中信证券张国强
昨日，首批5只共计109亿短期融资券正式推出。由于顺应了市场供求两旺的要求，从发行结果看，除振华港机外，其他公司的短期融资券都在价格招标或利率招标的上限获得全额认购。但从收益补偿的角度看，本次首批短期融资券相对于同期限的央行票据存在较大溢价空间，投资价值明显。
顺应市场供求两旺需要
目前银行间货币市场工具品种较为有限，主要是短期国债、金融债和央票。受到国债发行管理制度的限制，财政部发行短期国债的动力明显不足；尽管近年来，三家政策性银行发行的短期金融债供给明显增加，但总的供给依然非常有限；作为货币市场最主要的工具，央行票据的发行有进一步长期化的特点，即1年以上品种比重明显增大。整体来看，目前银行间货币产品供给还是非常有限的。由于种种原因，货币市场的资金供给却非常充裕。短期融资券的推出，对于丰富货币市场金融工具、满足市场需求具有重大意义。
短期内存在明显套利机会
根据5月26日的投标情况，3个月、6个月和1年期品种的中标利率均在招标下限，即使如此，依然与同期限央行票据存在76－82ＢＰ的空间（参见下表）。
表2央行票据与短期融资券利差情况期限3个月6个月1年央行票据1．23％1．80％2．10％企业短期融资券1．99％2．56％2．92％利差＋76ｂｐ＋76ｂｐ＋82ｂｐ我部认为，短期融资券和同期限的央行票据主要存在三方面差异，一是信用差；二是流动性差；三是需求群体不同导致的利差。
对于信用差，我们认为短期融资券更接近于金融债，主要有：（1）目前发行短期融资券的机构均为资质优异的大型国企，具有一定的准政府债券信用；（2）发行债券均获得较高的国际或国内评级；因此，我们认为短期融资券较目前市场上的央行票据和金融债的风险补偿不应超过20ＢＰ。对于流动性差，我们认为短期融资券的期限较短，多数机构可能会选择持有到期，因此流动性差较小，有5ＢＰ应当足够。
比较复杂的是短期融资券和金融债（包括央行票据）的投资者群体的差异。由于短期融资券刚刚推出，各机构对该品种的投资权限不一定完备。可能导致部分机构在短期内不得不放弃投资该品种。但是，应当看到这只是临时性约束，从较长的时间段看可以忽略，短期内可赋予10－15ＢＰ的利差。
综上所述，我们认为在目前的市场环境下短期融资券较同期限的央行票据和金融债的利差不应当超过40ＢＰ。而目前发行的短期融资券与央行票据的利差达到76－82ＢＰ。据此测算第一批短期融资券存在40ＢＰ左右的溢价空间。所以不难解释在26日的投标中虽然都依据上限投标，但依然出现如此高的超额认购倍数的原因。
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