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兴业银行资金营运中心冯海天
财政部于5月23日发行了7年期国债，最终中标利率3．37％，边际中标利率3．43％，创2004年以来新低，令市场深感吃惊。7年期国债招标后，二级市场同期限国债收益水平在3．45－3．50％左右，仅略高于一级市场，说明目前的7年国债收益率水平得到市场认可。然而就在一年前，7年国债收益率还在4．89％，较现在高出150基点。目前的7年期国债收益率
水平是否合理，未来是否出现较大波动，市场较为关注。
目前研究收益率常用的方法是通过对即期和远期收益率曲线形状及变化趋势的分析来计算收益率大致区间，进而做研究判断。本文试图应用其他方法来分析7年期国债收益率运行的趋势和区间，以期获得投资参考意见。
观察分析表明，自2000年以来7年期国债连续利率与ＣＰＩ呈现较明显同向波动，在通货膨胀率较低时期（2002年）7年期国债收益率最低，在通货膨胀率较高时期（2004年）7年期国债收益率最高。这提示我们7年期国债收益率和ＣＰＩ存在某种关联关系。
2000年以来，财政部开始较有规律地发行7年期国债。我们以每一期新发7年国债作为最新基准国债，构建出自2000下半年来的7年期国债发行利率数据序列。
通过对7年国债发行利率与ＣＰＩ（月度值）进行回归，得到的回归结果如下：
7年国债利率=0．0283＋0．0019*ＣＰＩ＋0．0023*ＣＰＩ（3）
其中ＣＰＩ（3）表示滞后3个月的ＣＰＩ数值。
该回归的统计检验值为：Ｒ2=0．87，Ｆ=176．2，各参数的ｔ检验值分别为（58．8、6．4和5．3），该模型的ｐ值很小。从统计检验值看，回归结果较好，模型可以比较形象方便地反映7年国债利率与ＣＰＩ的关系。值得一提的是，该模型使得从计量角度推算7年国债收益率与通货膨胀率之间的关系成为可能。
应用该模型我们测算出7年国债收益率的月度预测值。从图中可以看到，该系列预测值与实际的月度7年期国债收益率相差不大，平均相差为0．227％，相对于3－4％的实际值水平，这一误差是可以接受的。
7年期国债收益率月度模型预测值与实际值对比
从图中可以看出，随着2004年四季度以来通货膨胀压力的逐步减轻，7年国债收益率模型预测值逐渐减小，预测值由高峰时的4．97％下降到3．61％。同期7年国债收益率实际值也确实出现了大幅下降，实际值由2004年11月份的4．85％下降到目前的3．66％，下降幅度与模型预测值基本相同。这一对比结果表明，自去年底开始的债券暴涨行情，是有其深刻背景的，即随着通货膨胀率的快速下降，债券市场收益率水平也相应出现快速下降，本轮债市上涨行情的幅度虽然令人感到惊讶，却与宏观经济基本面是相符的。
应用该模型，我们可以进一步对7年国债未来的收益率水平做一预测。假设未来几个月通货膨胀率在2附近波动，则可通过模型计算出6－8月份7年国债的收益率分别为3．83％、3．64％和3．65％左右。如果未来几个月通货膨胀率在2．5－3附近波动，则可计算出6－8月份7年国债收益率分别为3．99％、3．76％和3．83％左右。计算结果表明，如果未来几个月通货膨胀压力不大，则7年期国债收益率有望在目前水平附近震荡，如果通胀压力略有增大，则7年期国债收益率可能会略有上升，但回升到4％以上的可能性不大。不过计算结果也同时表明，除非未来几个月通货膨胀率进一步下滑，7年期国债收益率继续下滑可能已经不大，更多体现为在现有水平附近震荡，也可能会略有升高。
综上分析，我们认为以目前收益率水平投资7年期国债，收益水平一般，风险也不至于很大。在当前投资品种尚不能大规模扩大的情况下，投资收益率不高，但风险也不至于很高的7年期国债是富裕资金无奈的选择。
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