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长城证券金融研究所张勇
近期市场连续大幅下挫，原因来自很多方面，归根到底，是估值体系混乱导致投资者持股信心动摇。投资者以往凭借市盈率、市净率、净资产收益率等指标进行投资价值评估，从而决定自己的买卖行为，然而目前市盈率水平已经与国际接轨，股票仍然跌势不止，表明目前市场估值体系已经混乱，因此稍有风吹草动，便引发市场投资者抛售股票。导致估值体
系混乱的原因归纳起来，主要包括以下几个方面：
首先，股权分置试点预期导致蓝筹股估值出现分歧。近期围绕股权分置试点，市场争论和分歧很大，当然最核心的问题就是第一批试点公司推出的流通权对价方案是否合理，补偿是否充分。不过，市场中投资者之间争论最大的还是蓝筹股板块，认为合理的一方认为现有股价水平已经较为合理，能够进行补偿已属于意外收获。认为不合理的一方则认为应该从历史贡献的角度出发，蓝筹股历史上多数进行过融资，因此应该充分考虑流通股东贡献进行补偿。正因为存在巨大分歧，所以第一批股权分置试点出台之后，除了试点股略有表现之外，反而引发了市场新一轮的抛售。所以，目前投资者认为最为关键的问题是要选择一两家大型国企进行试点以稳定市场预期，不仅行业要有代表性，大股东还需要充分与流通股东进行协商，只有这样，投资者的疑虑才会逐步消除。否则，没有一个好的示范效应，不确定性风险迟迟不能消除，投资者无法坚定持股信心。
其次，随着宏观调控逐步深入，周期性行业业绩见顶担忧影响投资者的心态，静态低市盈率并不能吸引投资者买入。从静态水平看，钢铁、石化等周期性行业普遍市盈率低于十倍，为多年来罕见，即使这样还是乏人问津，很重要的原因就是未来业绩预期不好，即使股价不再下跌，它们也很可能出现由于上市公司业绩下滑导致的市盈率上升，这一点已经从第一季度季报中看到了苗头。本周以宝钢股份、中国石化为代表的大盘蓝筹股破位下跌，很重要的原因就是来自于基本面出现不利因素，引发了市场的抛售。以宝钢为例，公司铁矿石成本年初大幅上涨，而对其产品价格预期则由上调转为下降，势必导致公司未来盈利水平下降。正因为这些大盘蓝筹股受基本面因素困扰，引发了投资者的抛售，从而也导致了大盘连创新低。笔者认为，这种忧虑如果在中报中能够得到缓解或者消除之后，市场才有可能止跌反弹，否则大盘蓝筹股跌势不止，市场很难形成有效反弹。
第三，资金供求关系直接导致大盘持续走弱，导致价值与历史相比严重低估成为常态。随着股权分置改革试点的展开，全流通预期越来越强，潜在的扩容压力对市场的负面影响开始逐步显现出来，导致个股股价连续下跌。目前基金普遍仓位较重，随着股指的连续暴跌，基金重仓股也最终出现大幅补跌，其中二线蓝筹股下跌很重要的原因并不是周期性见顶，也不是因为人民币升值预期，就是因为资金面逐步吃紧，基金为了应对赎回压力不得已而为之。同时，股票的合理价值也并非一成不变，当市场平均市盈率大幅下滑之后，二线蓝筹股的合理估值水平也会跟随向下。
总之，估值体系是市场的灵魂，是最终决定股价涨跌的坐标。一旦坐标系出现混乱，难免引发市场恐慌。所以，目前市场迫切需要解决的问题是稳定市场预期，将太多的不确定性逐步消除。在无法全面解决股权分置的情况下，应该停止任何形式的再融资；在无法给出具体解决方案的情况下，应该首先给出总体的方案框架，让大家心中有数；在无法停止发行新股的情况下，应该公布全年新股发行额度，同时充分考虑市场承受力。只有这样，才能稳定市场预期，重新构建合理的估值体系，逐步恢复市场信心。
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