|
主持人：张德斌嘉宾：联合证券并购私募融资总部劳志明
恶意重组花样百出
主持人：上市公司重组是证券市场优化资源配置的重要表现形式之一。然而在以往的案例中，有一类重组并非以提升上市公司资产质量，提高盈利水平为目的，而是将上市公司
看成一个为重组方谋私利的机器和工具，打着重组上市公司之名，行掏空上市公司之实。这类恶意重组不仅损害了相关上市公司中小股东的利益，对整个证券市场的诚信基础也造成了严重的伤害。这类恶意重组的主要手段有哪些？
劳志明：恶意重组中最常用的有三种手段。第一，利用重组获得对上市公司的控制权，直接占用上市公司资金或利用上市公司为其担保的方式从银行获得贷款。典型的案例是四川泰港恶意重组ＳＴ长控案例。2001年1月，四川泰港与ＳＴ长控大股东四川省国资局签署了股权转让及股权托管协议，四川泰港依据股权托管协议入主ＳＴ长控。四川泰港利用其作为潜在大股东和实际控制人的地位对ＳＴ长控进行恶意掏空，从上市公司套走1．86亿现金，造成上市公司在数年中一直诉讼不断。
第二，利用不公平的关联交易，重组方将资产高估后卖给上市公司，套取巨额现金。这往往导致上市公司利益严重受损，资产质量急剧下降。1998年通辽艾史迪入主四砂股份之后，让四砂股份为艾史迪担保贷款低价收购了部分柠檬酸资产，然后又通过高估变现的方式由四砂高价收购，从中赚取了5453．5万元现金。同样的方式也被厦门万时红重组北大科技时采用，1999年3月，厦门万时红集团通过收购北大科技母公司的方式间接控股北大车行后，利用关联交易将旗下劣质资产高估后出售给北大科技，共计套现3．9亿元，导致北大科技经营业绩持续下滑，直至于2004年9月15日被终止上市。
第三，利用重组制造概念进行二级市场操控而牟利。若是实质性重组能够带来公司基本面的改变，二级市场股价受到投资者追捧也是正常的，但是有很多重组并未使公司基本面向好，而是利用公司重组概念在二级市场进行炒作。中科创业原名康达尔，主营业务为饲料，1999年吕梁进入后将其名称变更为具有高科技概念的中科创业，利用高科技光环进行二级市场操控，股价从1999年初的20元一直炒到2000年2月的最高价84元，套牢大批投资者，同时重组者也因操控股价受到了刑事处罚。
五大原因难辞其咎
主持人：虽然恶意重组的主观动机为人所不齿，但消灭恶意重组不能仅靠道德约束。有人认为，实际上，正是我国证券市场运行机制的固有缺陷和监管制度的某些漏洞为恶意重组提供了条件和生存空间。您对这个问题怎么看？
劳志明：我同意你刚才提到的这种观点。首先，重组中缺乏有效的金融工具，导致了重组的成本与收益无法平衡。中国上市公司的重组方式比较单一，基本上都是资源的存量调整。通常采用的方式是重组方取得上市公司控股权后在进行资产注入或者置换。作为重组方，要付出的成本包括收购和重组两部分，收购的成本付出后得到的是股权，如果不考虑股权价格因素，其付出和回报是对等的。但是如果要对上市公司进行资产注入或者置换，就会产生权益损失，即投入用以重组的资产将有部分被公众投资者分享，重组方持股比例越低所受到的权益损失越大。
重组方付出成本后，收益却具有不确定性。虽然监管部门对于重组后的上市公司再融资予以鼓励，但是实践中重组后能够顺利实现再融资的仍然寥寥无几。重组的成本与收益无法平衡，导致重组方采用其他不规范的方式回收成本。
其次，上市公司法人治理结构不够完善。法人治理结构问题在两个层面上容易催生恶意重组，上市公司法人治理结构不够完善会导致上市公司存在或有风险，从而导致重组方的商业判断出现偏差，在实现对上市公司收购重组的过程中，上市公司出现重组方事前不知晓的担保、诉讼以及财务陷阱等，导致重组中额外付出成本。同时法人治理结构的不够完善，也容易使重组方由受害者变成加害者，利用上市公司法人治理结构为自己牟利，弥补重组成本。
再次，政府干预色彩浓重。政府主导下的绩差公司保牌式重组，由于重组时间紧迫且政府缺乏足够的市场化判断而慌不择路，对于绩优公司的重组又可能存在政府寻租行为，从而导致引进了并不合适的重组方，导致差的企业没有起色，好企业就已经被拖垮。
第四，民事责任机制的缺失。中国尚未建立起股东代表诉讼制度，这导致实践中重组方恶意重组而给上市公司带来损失无法通过诉讼程序要求其承担民事赔偿责任。上市公司在恶意重组中是重组方的直接受害者，但是在重组方操控下的上市公司以诉讼的方式要求重组方承担民事赔偿责任是不具有现实基础的，这也是重组方采用不规范的重组方式侵害上市公司利益而无所顾忌的一个重要原因。
第五，国资监管效率与重组紧迫性的矛盾，使得上市公司重组形成过渡期间，诱发道德风险。根据国资监管相关规定，上市公司股权转让需要国资委逐级审批。而现实中通常上市公司特别是绩差公司的重组都十分紧迫，通常在草签国有股转让协议的同时多数都签署股权托管协议，旨在使重组方能够提前对上市公司进行重组。但是由于在股权托管期间控制权与所有权的分离，重组方未取得合法的股东地位却事实上掌控上市公司经营，易引发控制人的道德风险。国有股股权转让协议的拟受让人通过国有股股权托管协议取得上市公司的控制权。但是在法律上并非合法股东，股权转让行为并未最终完成，未来股权转让批准过户存在着一定不确定性。在实践造成对上市公司的恶意重组，形成“受托人作恶，委托人收场”的局面。
回归正途尚待时日
主持人：消灭恶意重组需要我们从哪些方面作出努力？
劳志明：随着保护投资者利益理念的进一步深入落实和中国证券市场整体环境不断发展完善，恶意重组终将要退出历史舞台。
从目前来说，我们还需要在以下六个方面继续努力：首先，应该积极解决股权分置问题。股权分置问题的解决，将使所有股东的权利义务对等，重组方与公众投资者的利益取向将在相当程度上保持一致，这可以使得恶意重组的主观动机减弱；第二，要积极探索缩股及定向发股等并购重组金融创新方式，使重组成本直接证券化而使重组的成本收益得到有效平衡；第三，进一步完善有效的退市制度，建立有进有退的高效流动性资本市场，同时可以建立多层级的资本市场，实现以公司价值为投资导向的投资理念，遏制绩差公司股票的投机倾向；第四，加强中介机构的责任和作用，通过对审计师、财务顾问等中介机构的有效监管建立高效的、多层次的重组监管体系；第五，规范政府职能和提高国资监管效率，避免政府寻租行为，并防止重组方利用上市公司控制权转移的过渡期损害上市公司利益；第六，建立起股东代表诉讼制度，对侵害上市公司利益的重组行为进行有效的民事追偿。
在过去的四年中，证监会出台了一系列旨在规范上市公司重组活动的法规和管理制度，包括2001年的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（简称“105号文”）、2002年的《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》及配套法规。上述法规明确了上市公司收购、重组的具体形式、途径及规则，并对违反规则的收购、重组行为明确了相应的法律责任，设立了我国证券市场并购重组的“游戏规则”，为日益频繁的上市公司收购和重组提供了更为灵活的交易手段。
上述法规的颁布实施，标志着以充分信息披露为基础，促进上市公司收购重组的法律框架的基本形成，对于规范上市公司收购兼并活动、防止恶意重组和促进实质性资产重组起到了积极的作用。但同时我们也要看到，恶意重组来源于市场缺陷，证券监管部门的政策法规仅是弥补市场缺陷的一个重要组成部分，国资管理制度及证券司法制度的完善并非一日之功。
| 
