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□吴春光
股权分置试点公司推出后，业界普遍认为定价能力将成为考验券商投行实力的首选指标。为什么这样讲呢？笔者认为，非流通股票获准流通后，股票价格真正回归到股票价值区间，准确定位股票的价值，将决定公司股票的合理价位，这也回答了这样一个问题：全流通后股价不一定要下跌，但却会落到一个理性的价值区间。这也是为什么要考察券商定价能
力的原因。
在目前非流通股票尚未流通的情况下，股价为何还下跌呢？从本质上讲有两种可能：一是股价总体上还是被高估，高估的流通股与将来进入的新流通股具有制度套利效应，股价自然会下跌；二是即使单一股价没有被高估，但由于非流通股持股成本较低，在短期内对股价具有打压效应，股价进入非理性下跌。但这种非理性下跌只能是短期的，股价跌至价值线以下，将使股票“物有所值”，产生短期与长期的套利效应，使股票回归到价值区间。这也是业内人士普遍认可的，股权分置改革后，股票定价将是最为核心的内容。
为避免非流通股股东非理性卖出股票的情况发生，制度实施非流通股递延卖出的制约，同时采取向流通股补偿的措施，这也是相当于提高了非流通股股东的持股成本，削弱了其卖出的动力。
基于以上分析，我们可以确定非流通股流通权价值的新思路：即合理判定股票的内在价值，正确计算非流通股的持股成本，则非流通股股东向流通股股东补偿的额度等于每股股票价值减去每股非流通股东持股成本。
这里需说明的是：目前任何时点上股票价格，并不代表其股票的价值；股票价值是个理论值，可通过相对科学的价值评估方法进行测定； 非流通股股东的持股成本也是需要将其转换为与其相同的价值计算时点上。
应用这种方法，非流通股持股成本是可以计量的，其难点在于股票价值的确定。鉴于中国经济体的特殊性，通行的某种或者某几种股票估值方法可能都不完全适用。按照企业会计净资产值对绝大多数企业显然是不适宜的；以企业未来现金流折算为基础的经济利润法和折现现金流估值法难点在于我国大多数企业所处的成长周期不好确定，未来现金流不稳定，特别是存在很多企业多年不分红的现象；使用相对价值模型难点在于股票市场市盈率目前已缺乏可比性，特别是在变革过程中，市盈率指标短期内缺乏可比性，而周边成熟市场也受多种限制，需要做适当调整方可使用。
但无论如何，任何一只股票总是有它相对的价值区间，只要我们找到这个价值，市场的波动也将会找到理性的空间，同时也能够合理确定“对价”的标准。
在已公布的四家公司对价依据中，都提到“不能降低流通股股东的价值”。但流通股价值如何计量呢？如果用二级市场股价显然是缺乏依据的，流通股的价值也应该是其转让的价值或者其持有期现金流的净现值。在短期内不管以何种方案，要想保护流通股股的利益，只能是维持股价不跌，在股价高估的情况下，显然是难有把握的。因此，也许只有等到所有上市公司回归到各自的价值中枢，中国股市才能趋于稳定。
(作者单位：中天证券)
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