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在强劲的需求增长背景下，投资调整将缩短，然后将再度步入较快增长通道，延续大周期的繁荣阶段。从经验看，此类调整正常情况下一般要2－3年时间，才能调整充分。从当前和未来需求可持续性强、潜力大等方面考虑，供需矛盾的调整在需求的强势下可能以较短时间完成
中信证券 徐刚
中国经济投资拉动特征突出，宏观经济的转折因而往往与投资形势的变动相关联。虽然出口在本轮经济加快增长中正在发挥重要的作用，消费的作用也在恢复，但投资状况如果出现大的转变，其对宏观经济增长的负面影响，很难由出口和居民消费来完全弥补。
长期投资快速增长会延续多年中国目前的投资周期，受城市化、国际化、产业结构升级带动。这是长周期影响因素，其效应正常情况下应能延续10－20年。其中，产业结构升级与当前的消费结构升级联系紧密，消费产品结构重型化的趋势明显，包括：汽车等加工深度高的重型加工制造消费品，住房、公用服务设施等加工深度不高但需要大量重化工基础材料的超长耐用品。产业结构升级还与出口结构升级的带动有关，机电产品、投资品在出口商品中所占份额不断扩大。
国外的发展经验也表明，经济起飞一定伴随阶段性的长时间投资快速增长。在这一过程中实现产业经济的升级和可持续的增长。
地产和出口是本轮投资周期上行的根本推动因素。当前阶段，只有这两个因素才能形成浪潮式投资高增长。出口受外贸环境改善影响大、受紧缩调控政策影响较小，而地产的长远发展得到政策性扶持，面对的都有客观的有效需求，都具有可持续性较高的特点。地产拉动上游投资，出口拉动中下游主要是下游投资，为2002年以来的投资快速走强提供了根本动力。
从长远发展看，出口增长的潜力仍然很大。按ＷＴＯ公布的数据分析，我国传统优势产品的出口份额，在近几年出口的整体扩张中，依然表现出勃勃生机。纺织、服装占全球市场的份额2003年比2000年分别提高5．1、4．7个百分点。从未来的发展空间看，2003年轻纺产品的典型代表———纺织、服装产品的出口占欧美日以外全球其他国家和地区出口的比重分别为28．9％和32．5％，比10年前这些产品已经成为中国代表产品之时所占的市场份额扩大了10个百分点以上。说明轻纺产品的国际竞争优势非常突出，未来仍然可以期望继续扩大份额。
加工深度较大的制成品，是加入ＷＴＯ后外商进入中国的投资焦点，未来竞争优势提高的速度还会更快。由于机电产品的竞争优势与更传统的轻纺产品竞争优势共用同样的平台———鼓励出口政策、较高的劳动力素质和低劳动成本、国内外市场容量相对均衡等，传统产品在国际市场上的业绩能够作为新优势产品的标杆，可以期望未来10年，机电产品的市场份额会比目前提高10个百分点以上。
以此推算，按2003年世界贸易规模看，静态市场空间在5000亿美元左右，相当于出口可以有年均增长8％的额外空间，再加上世界贸易整体的扩大，按近10年ＷＴＯ统计数据计算的7．2％的年均增长率估计，未来10年，中国产品的出口有每年增长15％以上的潜力。
出口需求的持续快速上扬，使得出口导向产业的投资未来仍将是固定资产投资增长活力的重要源泉，但未来出口带来的投资增长动力将以缓释而不是排浪式爆发的方式出现。
出现排浪式投资扩张的另一重要原因，是地产市场的快速崛起。福利房时代的终结、收入的持续增长以及随经济快速增长而越来越具有信心的未来收入预期，唤醒了衣食无忧的消费者改善居住环境的本能。“小康不小康，关键看住房”，改革开放以来国人消费的浪潮模式，在住房消费上再现，打开了住房消费快速增长的大门。与此相对应，配套的城市公共基础设施投资与住宅建设形成相互促进的共生现象，也表现出强烈的投资扩张趋势。
今后，维持投资持续扩张的力量将主要是房地产消费需求、产业结构升级需求等所带来的投资能量，受宏观调控的影响相对出口导向的投资而言要大，排浪式投资扩张的浪头在减小。整体上投资需求仍将保持较快增长，但也将逐渐过渡到维持正常投资运行的作用，难以形成新的排浪式投资高速增长。
中期投资快速增长的局面将要面临调整但是，在可能长达20年的大周期之内，仍然存在次一层次的周期波动。从本报告的角度，我们要看的实际上是2－3年内，投资周期的具体趋势将如何展开。
2005－2006年，固定资产投资的排浪式高潮正在趋于平复，增幅会比2003－2004年回落，但预料仍将能够保持20％左右的增幅，房地产和城市公用基础设施等方面的投资仍将较快发展。
在这一过程中，一些影响小周期波动的因素，将在未来数年内，发挥越来越大的作用，促使投资领域出现较大规模的调整，投资面临增长显著放慢的可能。
从目前来看，影响小周期波动的因素，主要是社会总供需及支柱行业供需的关系演变转化，也可能包括政治周期的影响，以及重大活动、事件如汇率、政策调控等的作用。
2007年很可能成为关键时间点多种角度的分析结果，几乎都指向统一时间段：2007－2008年。这是投资形势可能出现较大变化、也是宏观经济形势可能出现转折的关键年份。
第一，近2年投资形势大变的可能性不大。本届中央领导集体上任以来，在经济发展方面的政策指向越来越明确，基本形成未来若干年的经济工作指导方针，在调控操作上，也表现出稳重谨慎的特点，很难出现跳荡起伏的政策性突然转折。从2003年以来从宏观调控实施的脉络来看，思路越来越清晰：强调可持续发展、以人为本的科学发展观、抓住战略机遇的重要判断。表现在如何对经济增长、投资增长速度问题上，就是既要保证经济增长、投资增长的效益和质量，也要保持持续快速的增长速度。因此，在调控方面，将不会成为未来2－3年投资持续快速增长的障碍，而会以发挥引导作用为主，以灵活适度的紧缩姿态保持投资在合理、适度、资源能够承受的范围内较快增长。
由于投资领域的市场经济体制改革相对滞后，财政分灶吃饭和以经济增长作为地方领导的政绩考核指标下，企业和政府的投资扩张冲动依然强烈。体制改革和宏观调控政策的实施抑制了投资过快的增长速度，但没有改变投资较快增长的体制和趋势。
从需求角度看，国际经济处于复苏———繁荣阶段，出口需求增长会维持较高水平。据联
合国贸发署数据，1990－2000年世界经济年均
增长2．3％，1998－2000年，是上升时期，2．2％、3％、4％。此前，所谓网络经济的泡沫在2001年破灭，使得全球经济在2001－2002年陷入低谷。世
界经济复苏的趋势在2003年表现比较明显，2004年，全球经济增长达到近些年的一个高点，复苏态势强劲。尽管比2004年增长有所放慢，2005年仍将延续这一增长势头，成为普遍的共
识。世界经济的走势，正在或已经进入一个繁
荣时期。主要商品价格的上涨，正是世界经济
处于复苏———繁荣阶段的一种表现。
第二，多种因素影响将促使投资调整在2年后出现。前一阶段投资过快增长的行业主要集中在重工业，而重工业投资需求的可持续性相对也要弱一些。重工业投资的特点是投资规模比较大，投资周期比较长，一般需要3年以上的时间完成，集中的投资会带来集中的生产能力增长，供需矛盾容易在某个时点快速反转，相对其他方面投资需求而言最早出现转化的可能性较大。
目前中国的固定资产投资在建规模约20万亿元，相当于3年的固定资产投资工作量，始于2003年的投资高潮，至少可持续到2007年。
与政治周期相关的另一因素则构成投资周期进入短暂调整的可能，那就是地方领导换届，可能与供需矛盾转化时间叠加而促成投资进入调整阶段。2007年将召开中共十七大。随后地方政府领导将陆续换届，现有的考核体制下，总结成绩应该是换届之前各地领导班子的工作中心，不会替新班子考虑、布置下一阶段发展，投资冲动就会弱一些。
我们的基本判断是，投资的快速增长还有2年左右的较快增长，随后，受供需矛盾的转化触发，一个较短但是阶段性的供求平衡甚至在一定程度上供大于求，将会使得投资的增长进入下行调整期，消化连续4－5年投资较快增长形成的产能，使得产业结构的升级更充分地融入消费结构升级。
第三，调整将较为短暂。国内消费结构升级初步完成，包括住房、汽车等在内的新兴消费需求，已经成为持续推动中国投资增长、经济增长的强大力量。产业结构的升级也使投资有着强烈的扩张需要。这是我们判断未来投资需求总体上仍会保持较快增长的主要原因。毕竟投资是宏观调控的重要对象，而且由于现实需求的强力支撑，投资现在仍具有很强的可调性。前一阶段大量公共基础设施投资需求的推后和随时可以再启动，也为周期调整的缩短提供了可行性。
在强劲的需求增长背景下，调整将缩短，投资将再度升上较快增长通道，继续延续大周期的繁荣阶段。从经验看，此类调整正常情况下一般要2－3年时间，才能调整充分。从当前和未来需求可持续性强、潜力大等方面考虑，供需矛盾的调整在需求的强势下可能以较短时间完成，比如1年。
综合来看，投资将在2007—2008年进行调整。2007年成为调整年的可能性是比较大的。由于整个大周期投资上行的强势，并且在2005－2006年投资增长就会在高位上有所放慢，有利于减小调整的冲击，调整的时间将较短。我们认为，至迟到2009年，投资增长即可能重新进入新的上升通道，拉动经济增长再回繁荣轨道。
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