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德邦证券研究所吴谦
2004年，733家上市公司提出了派现预案，拟派现总额为727亿元（税前），加上2004年中期派发的现金总额49亿元，派现总额将达到776亿元，创出历史新高，并有望首次超过2004年筹资总额654亿元。笔者认为，越来越多的上市公司派发现金红利以回报投资者固然是好事，但随着派现公司比例的增加，也出现了一些上市公司不顾自身实际经营状况和现金能
力的“超能力派现”现象。
国外一般将“恶性分红”定义为公司分红比例高于公司盈利或远远高于长期债券利率水平。根据我国证券市场的实际情况，本文将“超能力派现”定义为每股现金红利大于每股经营性现金流量，这种派现行为容易导致公司营运资金紧张，从而影响长期发展。我们对2000年以来分配现金红利的上市公司进行统计，平均每年有25％的上市公司进行超能力派现。
对于上市公司超能力派现这一异常派现行为，如果单纯用管理层的政策驱动因素进行解释似乎有些片面。除了政策方面的因素外，究竟还有哪些因素导致上市公司进行超越自身承受能力的派现呢？
为了使研究结果更具有代表性，我们选取了2000—2004年四年的数据。为保证所选上市公司的可比性，做了如下筛选：剔除ＳＴ、*ＳＴ类的上市公司，因为这类公司连年亏损，即使进行股利发放也属于非正常情况，并且进行派现的Ｔ类公司的数量极少，因此剔除这类公司对研究结论影响不大；剔除2005年新上市的公司；境内Ａ股发行的上市公司；2000—2004年至少有一年进行现金分红的上市公司。经过筛选，四年共有3182家样本公司，其中超能力派现的上市公司样本有806家。
我们设上市公司是否超能力派现为两分类变量Ｐ，即当超能力派现时Ｐ=1，否则Ｐ=0；参考国内以往对股利的研究，本文选取的解释变量为：每股收益、净资产收益率、主营业务收入增长率、主营业务利润增长率、国有股比例、第一大股东持股比例、流通股比例、总资产的对数、上市年限。本文通过逐步选择法进行Ｌｏｇｉｓｔ ｉ ｃ 多元回归。下面逐一对这四个变量进行分析：
一是净资产收益率。派发现金红利是上市公司进行再融资的必要条件之一，而证监会对净资产收益率有一定的要求。某些上市公司往往通过派现的手段来降低净资产规模，这样在利润不变的情况下，提高净资产收益率，来满足再融资的条件。这也就不难解释为什么很多上市公司一手派现，一手融资的行为了。
二是资产规模。资产规模的系数为负，说明公司规模越小，越容易发生超能力派现行为。当公司规模较小时，出于吸引新资金和增强竞争力的目的，上市公司往往存在较强的扩张欲望，大量现金分红能够降低公司的净资产规模，提高净资产收益率，为后续融资做铺垫。而对大股东而言，其融资渠道相对较多，资金较为充裕，相比之下，扩张欲望并不强烈。
三是上市年限。上市年限的系数为正，说明上市时间越长，越有可能发生超能力派现。上市公司上市年限越长，首发或以往再融资募集的资金已经基本投入到项目中，就越有融资的迫切要求。派发现金红利后有利于提高净资产收益率，不仅有助于提升企业的市场形象，还可以为达到再融资条件做铺垫。
四是流通股比例。流通股比例的系数为负，说明流通股比例越低，上市公司超能力派现的可能性越大。尽管我国强调同股同权，同股同利，但根植于我国特有经济结构的股权分置这一证券市场痼疾，造成了流通股股东和非流通股股东在价值取向上存在巨大的差异。非流通股股东由于股权不能流通，其收回创业投资、获取回报的主要手段之一就是通过公司的分红，因此往往使非流通股股东产生高派现的利益驱动。非流通股股东由于取得股票的价格远远低于流通股股东，在每股现金红利相同的情况下，非流通股股东的投资收益率远远高于流通股股东。
实证研究分析显示：流通股比例越低，上市公司超能力派现的可能性越大的实证研究结果与我国目前证券市场的现状完全吻合。非流通股股东与流通股股东不同成本所形成的在股息率上的巨大落差，更是激化了由于股权分置所造成的两类股东之间的矛盾。股权分置尚未得到根本解决之前，包括分红在内的制度安排都可能会“变形”。尤其是或明或暗的管理层收购、鼓励分红等会被一些别有用心的大股东利用而成为其“套现”上市公司的合法外衣，例如一些上市公司在超能力派现的同时推出再融资方案，用部分圈来的钱来弥补原来分红时留下的资金缺口，实际上就等于是将融资所得的现金作为红利分配，形成一种变相的融资分红，分红的实际就是增发股票进账的股本金。管理层2004年12月力推的旨在保护流通股股东利益的“鼓励分红”政策由此被股权分置逼至墙角，原本为加强保护流通股股东的政策措施，却由于股权分置而异变为控股股东实现超限分红与创造融资条件“一石两鸟”的利器。
笔者认为，解决这个窘境的关键，无疑是解决股权分置问题。只有解决股权分置，才有可能使目前的控股股东与流通股股东存在一个共同的利益价值取向，才能使诸项保护中小投资者利益的政策真正起到实现管理层初衷的作用。
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