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南京商行黄艳红
本周二，1年期央票发行量增加到350亿元，发行量的增加使得市场敏感度立刻显现，1年央票中标收益率上移8个基点至2．1033％，随着一级市场发行收益率的提高，二级市场相近期限的央票收益率也随之调整，现券经历了大幅上涨后，市场不理性成分有所增加，后市应提防短期收益率的波动风险。
货币政策保持稳定可能性较大
从目前已公布的4月宏观数据看，4月企业商品价格上涨了2．8％、工业品出厂价格上涨了5．8％，全国工业利润增幅大大降低到15．6％，而居民消费价格指数同比增长仅为1．8％。这说明上游价格的上涨并未顺畅的传导到下游领域，其中多数原材料价格涨价因素侵蚀了企业的利润空间，考虑到下半年公用服务事业的涨价和今年发改委对各项涨价因素的控制，预计05年物价上涨幅度可以控制在4％之内。
投资方面，1－4月固定资产投资额为14025亿元，同比增加了25．7％，环比小幅上涨2．9％。4月社会消费品零售价格总额同比增速下跌至12．2％，也反映出在投资较高速度增长的情况，多数产品依然供过于求，社会消费的后劲不足。同时4月贷款的增速再度回落到12．5％，与此同时，银监会将出台有关法律推动对中小企业贷款的保护，说明国家有意防止宏观调控出现的经济急刹车现象。
总体来看，目前宏观经济不仅面临着物价上涨压力较大、投资增速过快的问题，同时也面临社会消费后劲不足、银行贷款回落明显的问题。在此情况下再度加息会加大经济降温的风险，上周人民银行还调高了美元、港币的存款利率，这在一定程度上也能缓解人民币升值的压力。就此判断，上半年货币政策保持稳定的可能性较大。
公开市场操作牵动短期债券定位
在宏观政策稳定和资金面充裕的背景下，牵动债券市场走势的因素更多来自中观面的公开市场操作。回顾4月和5月的公开市场操作，我们可以看出公开市场操作回笼货币的方向依然未变。4月央票和正回购的到期量为944．5亿，公开市场操作发行央票和正回购操作2650亿，净回笼货币1705亿；5月相对4月回笼货币的力度有所减弱，截至目前本月央票和正回购到期量总计1478亿，央票发行和正回购操作共计1700亿，净回笼货币仅为222亿。本周央票和正回购到期量为450亿，比上周有所增加，月底之前也仅有两次公开市场操作的机会，鉴于本周到期量增加和5月回笼货币力度较轻，昨日央票发行量增加也属正常。
从6月央票和正回购到期量已有1150亿，加上每周50亿的正回购操作，总计到期量预计将达到1400亿。目前汇率改革速度虽在加快，但改革的时机未到，人民币升值压力依然存在，面对日益增加的外汇占款和贸易顺差，1年和3年期的央行进行长期资金回笼的重要手段，预计其发行规模后市仍有望延续甚至增加，而央票发行量的增加也带动不同期限品种央票收益率的定位调整。
短期债券收益率存上移风险
首先，自从超储利率调整后，短期央票的收益率大幅下跌，各期限品种央票收益率大概下跌了70－80个基点，而且出现了1天回购成交量大于7天回购成交量的情况；另外，7天回购利率也结束了与3个月央票利率倒挂的现象。前者说明超储利率调整后1天回购利率作为短期市场利率的代表，其重要性有所提高，其货币市场利率基准的地位有所增强，同时也证明回购利率仍有下跌的空间和多头行情下市场有一定投机盘存在；3月期央票发行收益率近期连续两次超过7天回购利率，说明市场对于3月央票的定价有所回归，短期品种的收益率已经下降幅度过大，合理的上浮是正常的，但由于资金面的宽松，其上涨空间有限，资金富裕机构对其定价能力较强。而且央票的发行量增加也将牵动1年和3年央票收益率定位。
其次，供给增加将拉低债市。国债上半年发行预计完成全年任务的40．3％，也就是说还有近60％的国债将在下半年发行，其中包含中长期债券3期。另外政策性金融债发行规模也有望增加，同时随着国泰居安券商短期融资券的顺利推出，其他几家创新试点券商的短期融资券也在积极的准备中，另外几家大型企业的短期融资券也获得了批准。而且今年的金融创新有提速迹象，商业银行也被批准发行除次级债券以外的一般性金融债，这些都将增加债券的总体供给，从而影响债券收益率的走势。
再次，回购成本的稳定也将抑制现券收益率的持续下滑。目前短期资金利率已经接近超储利率的底线，1天回购利率已经跌破1．1％，直逼超储利率的边缘，公开市场操作7天回购利率也维持在1％附近，这说明短期利率继续下跌空间不大。近期一级市场和二级市场都存在一定的非理性投机因素，虽然周一发行的7年期国债收益率下跌到了3．37％的水平，但从其招标情况看超额认购倍数还不足1．7倍；而二级市场旺盛的需求部分是由于资金充裕推动，同时也不排除短线投机盘的存在。从去年5月份以来，现券累计涨幅已经达到了14％，中期债券收益率下跌幅度已经超过了150个基点，高位接盘的压力考验着投资者信心。在这种情况下，公开市场操作量变化后央票收益率的上移也反映机构目前谨慎且敏感的心理，虽然目前宏观面较为乐观，也应防范后市短期债券收益率波动的风险。
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